本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

丸美生物堪称美妆界的 " 劳模 "。它踩过电视购物的浪、蹭过短视频的风、追过成分党的潮，2024 年 H1 营收 13.53 亿元，同比增长 27.65%，但资本市场的反应却异常冰冷——公司市值徘徊在行业末尾。

这种勤奋与回报的严重倒挂，像极了《爱丽丝梦游仙境》中的红皇后定律：" 你必须拼命奔跑，才能留在原地。" 当美妆行业进入 " 技术爆炸 " 时代，勤奋若缺了硬核创新的翅膀，飞得再久也触不到云端。

当 " 弹走鱼尾纹 " 的广告语响彻县城商场时，没人料到，丸美会成为美妆界的 " 马拉松选手 " ——跑得越快，离终点越远。丸美生物，作为国货美妆转型过程中的典型形象，越来越具有研究价值。

01

营销之路接近尽头

在一众老牌国货美妆品牌中，丸美算得上最会营销的企业。

2002 年在丸美创立之初，审视了国内化妆品市场，创始人孙庆怀就给丸美定下了品牌基调——专业眼霜品牌，为了实现这一定位，丸美从供应链、股权、名称三个方面精心包装。

首先，孙怀庆选择眼霜这个品类，是因为眼霜产品具有一定技术门槛，但市场相对细分，在当时属于大厂不愿做，小厂做不了的空白市场；零起点的孙庆怀第一步找来为资生堂、KOSE 供应原料的松本交商株式会社来提供技术与供应链支持；随后，拉来日本合伙人共同创立了丸美前身——广州佳禾；最后，为了强化品牌印记，孙怀庆还给自己取了个 " 小林庆夫 " 的新名字。

公开信息显示，丸美创立之初，丸美宣称自身为 " 小林庆夫于昭和 54 年在日本创立的日本品牌 "（2007 年被打假人王海揭发前）。

2007 年夏天，" 弹弹弹，弹走鱼尾纹 " 的电视广告爆火。相关调研显示，广告播出后，日化店挤满了前来咨询弹走鱼尾纹的丸美眼霜的顾客，160 元定价难敌县城贵妇的热情，分布在不同地区的多家丸美柜台创下开店以来销售额新高。

二十年弹指一挥间，丸美对营销从不怠慢，从《恋爱先生》《谈判官》《延禧攻略》《极限挑战》等热播剧和综艺，到万达影院、户外大屏、机场、高铁站等传统广告牌，再到《双 A 夫妇又美又飒》《许你万丈光芒》等定制短剧，国货美妆的传播渠道的每一次变化，丸美都紧紧跟随。

甚至丸美的营销模式越来越重，财报数据显示，2019 年 -2023 年，丸美生物营销费用从 5.4 亿元翻倍到了 11.09 亿元。

但市场给出的正反馈却越来越少，丸美四年间营业收入从 18.01 亿元增长 23.6% 到 22.26 亿元，净利润则从 5.13 亿元几近腰斩至 2.78 亿元。尤其是，放到同行业企业中横向对比，丸美现阶段净利水平也是低谷。

丸美生物切身演绎了 " 拼命奔跑，才能停在原地 " 这句话。营销效率接近地平线，边际效益递减效应决定，丸美的营销几乎走到了尽头，原地踏步的问题可能出在其他方面。

02

模式之困：轻资产运营的豪赌

从企业生命周期维度看，化妆品集团在不同的生命周期都需要代工，但需求比例和重点逐渐进化。

国内外品牌在 CPDA 官网上的备案信息显示：在品牌初创阶段，资金和精力有限，出于对成本、速度的考虑，选择轻资产模式运营，因此代工比例较高；随着品牌逐渐成熟，品牌资金和人员实力逐步雄厚，对自主性和品牌形象的要求逐步提升，开始自建工厂，运营模式逐步变重。

丸美是少数保持轻资产运营模式的成熟化妆品企业，这种轻资产运营模式所携带的系统风险，是导致其被迫成为 " 永动机 " 的主要原因。

图源：维琪科技招股书

虽然企业财报没有直接披露自主生产与委托代工比例，但去年一则 IPO 申请稿揭开了丸美产业链的秘密：2024 年 12 月，维琪科技递交了招股书，其中，丸美位居大客户榜首，采购金额连年上涨，2023 年贡献了维琪科技 9.58% 的营收，采购产品除活性原料外，还包括眼膜、面霜等核心产品的 ODM 成品。

在化妆品这个实物交易的市场里，对企业的长期发展而言，轻资产运营模式初期降低门槛，却长期埋雷，无异于一场豪赌。

因为，这种连同研发一同外包的委托生产模式（ODM），虽然从一定程度上为丸美节约了研发费用，去年，无论是 6229 万元的研发费用总额还是 2.8% 的研发费用率，丸美都在上市美妆企业中垫底。

但另一方面，轻运营模式却让企业丧失了长期研发的动力。

丸美目前的两大单品为小红笔眼霜与双胶原小金针次抛精华，小红笔眼霜是丸美的心智型产品，核心原料为胜肽，不同于同时期起家的珀莱雅先求助海外产能，再通过资本并购回收和迭代技术的发展路径，公开资料显示丸美并未在这一原料上花费太多资源，而是选择向德国巴斯夫、法国 SEPPIC、韩国 BIOLAND 等国际厂商进口。

因此，小红笔中胜肽这一原料的更新节奏主要是跟着市场走。

双胶原小金针次抛精华的核心成分为重组胶原，丸美也正在搭建这一原料的技术和产能。不过，在一众大厂扣 " 三螺旋、自交联 " 等技术进阶细节的夹缝中，丸美手握一众授权专利，讲出大而全的自产自迭代胶原技术也显得略微尴尬。

微笑曲线理论决定，没有研发能力做代理或代工的企业注定困在附加值最低的产业链环节，只能赚一点辛苦钱。

因为任何产业，价值最丰厚的区域集中在价值链的两端——研发和市场，左端技术和右端营销是产业链利润高地，当营销渠道话语权提升的当下，技术成为美妆企业赚取利润的最后底牌。

事实也证明，失去底牌的丸美越来越握不住利润。

03

结语：市场不再相信营销出奇迹

资本市场的态度如同一面照妖镜，将美妆行业的底层逻辑照得通透——" 技术复利 " 取代 " 营销杠杆 "，成为定价的核心标尺。

丸美股价从 88 元跌至 35 元的腰斩轨迹，与巨子生物凭借重组胶原蛋白专利稳坐 " 沉默王者 " 的对比，揭示了美妆行业的竞争早已不是‘努力就能赢’的游戏。

市场对两类企业进行了价值重估：依赖流量堆砌的 " 大力出奇迹 " 叙事已失效，而技术垄断者凭借 85% 的毛利率验证了 " 硬科技才是硬通货 "。

当供应链成本吞噬利润时，丸美猛然发现——技术研发才是唯一的逃生通道。寒风萧瑟中，丸美开启了一场迟来的自救。

2024 年 12 月，丸美发布公告，由 " 丸美股份 " 更名为 " 丸美生物 "，名字的进化，呼应着丸美生物的战略野望；与之同时，丸美还发布了一系列产品规划：2026 年推出包括医美重组胶原蛋白水光针的三类医疗器械，在 2028 年拿到严肃医疗方面人工角膜和骨骼的技术突破……

更名容易，换基因难。丸美核心原料胜肽、胶原蛋白仍依赖进口，轻资产模式下供应链成本占比高达 40%-50%，而华熙自产原料成本仅 15%。

这像极了经济学家约瑟夫 · 熊彼特笔下的 " 创造性毁灭 "：旧模式尚未退场，新技术已呼啸而至。

目前，丸美 43 倍的动态市盈率仍然高于行业均值，这意味着，丸美进化蓝图若不能在现实层面实现落地，那么当下的高估值预期还将继续挤出水分。

但从另一个角度看，丸美的困境，是美妆产业从 " 流量驱动 " 向 " 技术驱动 " 转型的缩影。其努力值得尊敬，但生物学中的 " 红皇后效应 " 警示：当行业进入技术爆炸时代，只有掌握 " 造风能力 "，而非做 " 追风鸟 "，才能终结永不停歇的飞行。

或许，丸美需要的不是更名，而是一场 " 基因重组 " ——当实验室的专利成为新底牌，牌桌的主位自然会有其一席之地。否则，它终将成为微笑曲线底部的那只永不停歇的鸟，飞得再快，也无法触及云端的高度。