2025 年 3 月 17 日，南山铝业国际控股有限公司（以下简称 " 南山铝业国际 "）开启招股  ，发行价区间为每股 26.6-31.5 港元，发行 88,235,300 股，预计 3 月 25 日正式登陆港交所。作为东南亚地区领先的氧化铝生产商，公司凭借其战略布局和产能优势，在过去三年中实现了营收的爆发式增长，成为全球铝产业链中不可忽视的力量。此次上市，南山铝业国际在提高全球影响力的同时，也将为投资者提供享受东南亚工业化转型红利的机会。

此次上市，南山铝业国际还吸引了产业内的知名头部公司作为基石投资者，包括嘉能可国际公司（Glencore International AG）、香港拓威贸易有限公司、瑞中国际工业设备（香港）有限公司及 PT. Indika Energy Tbk.，它们将合计认购 9.349 亿港元的新发行股份。它们在为公司提供资金支持的同时，也有望跟公司带来更多的资源和合作机会。

        这四大基石投资者中，嘉能可是全球范围大宗商品的生产商和经营商，在金属和矿产品、能源产品和农产品等 60 多种大宗商品的生产和营销方面占据重要地位，嘉能可同时也是公司的五大客户之一。

        香港拓威贸易有限公司是厦门象屿的附属公司，主要从事供应链管理、分销服务、原材料及制成品进出口，而厦门象屿同样是公司的五大客户之一。

        瑞中国际工业设备（香港）有限公司是国内知名公司瑞智控股在香港的附属公司。

        PT. Indika Energy Tbk. 则是一家投资控股公司，专注于通过其于能源领域的战略投资开发新的可持续发展业务，并已经在印尼证券交易所上市。

公司概况：深耕东南亚的氧化铝龙头

南山铝业国际主要从事氧化铝的加工、生产及销售业务，生产基地位于印尼廖内群岛省民丹岛卡朗巴塘经济特区。公司专注于冶金级氧化铝的生产与销售，产品主要用于电解铝的制造，下游应用涵盖建筑、交通、电力及包装等行业。依托印尼丰富的铝土矿和煤炭资源，公司构建了从原材料采购到生产销售的垂直整合能力，其氧化铝年产能已达 200 万吨，2023 年实际产量达 191 万吨，占东南亚市场 34.9% 的份额，位列区域第二，而按照设计产能计算的话，公司排名第一。

自 2021 年 5 月启动商业化生产以来，公司取得了高速增长的业绩，2021 至 2023 年，公司营收从 1.728 亿美元跃升至 6.778 亿美元，复合年增长率（CAGR）高达 98.0%。2024 年前九个月，营收进一步攀升至 6.83 亿美元，毛利率从 25.9% 提升至 46.3%，展现出强劲的盈利能力。公司已完成两期氧化铝生产项目，并计划通过新项目将总产能扩大至 400 万吨，巩固其在东南亚的领先地位，并进一步扩大增长潜力。

业务模式：垂直整合、多元化客户来源

南山铝业国际已经对氧化铝的生产完成了垂直整合，提高了运营效率。在生产环节，公司扎根印尼，充分利用当地丰富的铝土矿资源，采用先进的低温拜耳法进行生产，不仅能够确保产品的高质量，还能降低生产成本。此外，公司采用全电子化申请流程和集中控制平台，进一步优化生产效率，2023 年产能利用率达 95.5%，2024 年前九个月甚至超负荷运转至 108.1%，展现了较高的运营效率。

在收入结构方面，公司的收益主要来源于氧化铝的销售。在营业记录期间，氧化铝销售几乎贡献了公司运营所得的全部收益。从客户群体来看，公司的客户涵盖了下游制造商和全球大宗商品市场贸易商。其中，下游制造商将公司的氧化铝加工成电解铝，而贸易商则负责将产品转售给其他下游企业。公司与主要客户 Press Metal 集团建立了长期稳定的合作关系，Press Metal 集团对公司收益的贡献占比约在 50% 左右。此外，公司还与其他多个客户保持着业务往来，客户分布于马来西亚、中国内地、香港、瑞士、新加坡及韩国等地，这些多元化的客户群体有助于分散市场风险，保障公司收入的稳定性。

财务分析：高增长和高盈利带来高回报

过往业绩来看，南山铝业国际表现出了高增长态势。2021 至 2023 年，南山铝业国际的营收从 1.728 亿美元飙升至 6.778 亿美元，净利润从 3970 万美元增长至 1.735 亿美元，年复合增速分别达 98% 和 109%。这一增长主要得益于二期项目的产能释放及氧化铝价格上涨。2024 年前九个月，公司营收已达 6.83 亿美元，净利润 2.663 亿美元，同比增长 126%，展现出持续的增长动能。

在盈利能力方面，公司的盈利能力也实现了显著提升，毛利率从 2021 年的 25.9% 提升至 2023 年的 29.2%，2024 年前九个月更是跃升至 46.3%。净利率从 2021 年的 23% 提升至 2023 年的 25.6%，2024 年前九个月达到 39%。这一改善主要受益于原材料成本下降（如液碱价格回落）和生产规模效应。此外，公司销售成本中原材料占比高达 81%，但通过锁定低价铝土矿和煤炭供应，成功对冲了部分价格波动风险。

高增长和高盈利带动着公司的股本回报率快速提升，从 2022 年的 9.7% 提升到了 2024 年前九个月的 29.3%，对投资者的吸引力也大大提升。

竞争优势：多方位的显著优势

南山铝业国际在多个方面具备显著的竞争优势，能够充分受益于东南亚快速增长的需求。公司所处的战略位置为其带来了诸多优势。印尼拥有丰富的铝土矿和煤炭资源，公司不仅能够确保原材料的稳定供应，还能受益于当地政府的政策支持，如税收优惠等。公司生产基地的深水港便于原材料的运输和产品的销售，大大降低了物流成本，提高了运营效率。

公司自建的综合基础设施和生产设施是其核心竞争力之一。公司拥有完善的配套设施，包括自用火力发电厂、内部水库及水处理设施、煤制气厂和深水港等。这些设施不仅确保了公司对生产过程的自主控制，还提高了生产效率，降低了生产成本。公司高度自动化的生产设备和先进的生产工艺，保证了产品的高质量和高稳定性。

在技术和质量控制方面，公司不断改进和积累技术专业知识，采用低温拜耳法生产的冶金级氧化铝品质卓越，产品合格率始终保持在 100%，颗粒大小符合行业最高标准，深受客户青睐。公司注重环境保护和社会责任，坚持国际 ESG 治理标准，推动绿色可持续发展，这不仅有助于提升公司的社会形象，还能获得更多的政策支持和市场认可。

行业前景：需求高增，产能扩张

东南亚是全球铝消费增长最快的区域之一。根据弗若斯特沙利文数据，2023 年东南亚氧化铝消费量达 305.85 万吨，预计 2028 年将增至 869.58 万吨，年复合增长率 23.2%，其中印尼的氧化铝消费量将从 2023 年的 89.85 万吨增加到 2028 年的 554.62 万吨，年复合增长率更是达到 43.9%。这一增长由基建投资、新能源汽车普及及工业化进程驱动。印尼作为资源大国，政府推行铝土矿出口禁令以推动本土加工，进一步刺激氧化铝产能扩张。南山铝业国际坐享政策红利，未来有望受益于区域产业链的垂直整合。

在竞争格局方面，东南亚氧化铝市场集中度较高，2023 年，前三大生产商占据 94.6% 的产能份额以及 98.0% 的产量份额。按产能计算，南山铝业国际排名第一，而按产量计则排名第二。随着行业并购加速，资源进一步向头部企业集中，对此，南山铝业国际积极扩大产能，将会进一步增强公司的市场地位，并实现持续高增长。此外，中国 " 一带一路 " 倡议推动的跨境合作，能够为公司打开更广阔的出口市场。

估值分析：对标龙头，溢价空间可期

此次上市，根据招股书，南山铝业国际计划以每股 26.6-31.5 港元的价格发行新股，募集资金主要用于印尼新项目的建设。按照发行价中位数 29.05 港元，公司发行后市值预计达约 171 亿港元（约 22 亿美元）。这一估值对应的滚动市盈率倍数为 8.6 倍。

从二级市场来看，南山铝业国际的可比上市公司包括中国铝业、中国宏桥、南山铝业、云铝股份、天山铝业等，它们的平均滚动市盈率为 10 倍左右，相对来说，南山铝业国际的估值偏低。同时，考虑到东南亚市场的成长性及公司产能扩张计划，公司的估值还存在一定的提升空间。此外，公司股息政策承诺将每年净利润的至少 20% 用于分红，能够为股东持续提供分红回报，这对长期投资者也十分具备吸引力。

总的来看，南山铝业国际的上市不仅是其全球化战略的关键一步，也为投资者提供了参与东南亚工业化转型的稀缺标的。凭借资源、成本与技术等多重优势，公司在未来产能释放和行业需求增长的双重驱动下，业绩有望高速增长，并带动市值的持续攀升。

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