昨晚，电子烟龙头思摩尔公布 2024 年年报，业绩不及预期：

受此影响，思摩尔今日股价大幅低开 6%，但很快扭转颓势，由跌转涨，盘中一度涨超 11%！ $ 思摩尔国际 ( 06969 ) $

低开高走最为提振投资者士气，如果将时间拉长，思摩尔已经从一年前的最低点 4.5 港币涨到现在的 14.72 元，涨幅超 3 倍！

思摩尔要王者归来了吗？

思摩尔是一家电子烟代工巨头，旗下业务主要有三种：

一是为若干全球领先烟草公司、独立电子雾化及其他企业客户研究、设计及制造封闭式电子雾化产品、加热不燃烧产品及特殊用途雾化产品组件；

二是为零售客户研究、设计、制造及销售自有品牌电子雾化产品及雾化美容产品；

三是基于雾化技术储备，为客户提供相关研发服务。

从收入上看，2024 年思摩尔自有品牌业务营收 24.75 亿，占总收入的比重为 21%；面向企业客户的业务营收 93 亿，占总收入的比重为 79%：

2024 年，思摩尔总营收 118 亿，同比增长 5.6%，逆转了此前连续 2 年下滑的局面，正式从电子烟政策打击阴影中走了出来。

分半年度看，思摩尔 2024 年下半年营收 67.6 亿，同比增长 11.8%：

分季度看，思摩尔去年四季度营收 34.7 亿，同比增长 9.6%，增速较三季度的 14% 有所回落；净利润 2.48 亿，同比下滑 45%：

思摩尔只披露简单的季度财务数据，从半年度数据上看，思摩尔利润下滑的主要原因是为了推销自营产品，增加了费用投放。

比如 2024 年下半年，思摩尔的销售费用达到 5.5 亿，同比增长 72%；管理费用达到 5.7 亿，同比增长 43%。仅研发费用小幅下降 6%。

费用增长大幅推升了思摩尔的费用率，2024 下半年为 28.6%，高于 2023 年同期的 26.2%：

除了费用增长侵蚀利润外，由于自营产品的毛利率低于代工，导致 2024 下半年的毛利率从 2023 年同期的 41% 下滑至 28%，净利率从 15% 下滑至 9%：

由此来看，思摩尔陷入了增收不增利的局面。

利润下滑之下，思摩尔的市盈率飙升至 65 倍，偏高：

目前，分析师预期思摩尔 2025 年营收在 136 亿，净利润 18 亿，假设完成目标，市盈率也在 47 倍，仍然偏高。

从成长性来看，根据行业顾问弗若斯特沙利文于 2025 年 3 月出具的独立市场研究报告，全球电子雾化设备市场规模按出厂价格计算，从 2020 到 2024 年期间的复合增长率约为 12.9%，从 2024 年到 2029 年期间的预计复合增长率约为 9.3%：

由此来看，电子烟市场已经进入成熟阶段，行业增速并不性感。

从思摩尔公司本身来看，公司将加热不燃烧业务作为公司的第二增长曲线，此类产品面向资深卷烟用户，为其提供既减害又高效的尼古丁摄入方式。

2025 年是该业务的关键落地阶段，新产品有望自 2025 年开始逐步为集团贡献更多收入增长机会。

密切关注海关总曙公布的电子烟及类似的个人电子雾化设备出口额，从历史业绩来看，出口数据和思摩尔的业绩呈正相关，如去年四季度，电子烟出口额 48.4 亿，同比增长 5.9%，增速较三季度的 7.4% 有所回落；同期，思摩尔四季度营收也出现了回落：

3 月 20 日，海关总曙将公布今年 1-2 月的电子烟出口数据，该数据比思摩尔的财报频率更高，一旦出现高增长的情况，再埋伏思摩尔也不迟。

毕竟公司寄予厚望的 XX 曲线未必真能如愿？董事长画的 3000-5000 亿市值大饼，更需要数据端的验证，在恢复高增长前，高估值都是有风险的！