编者按：在资本市场的浪潮中，首次公开募股（IPO）一直备受瞩目，它是企业发展的关键里程碑，也是投资者关注的焦点。

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《科创板日报》3 月 18 日讯（记者 余诗琪 ) ）日前，广州七乐康数字健康医疗科技有限公司的实质控股公司 POMDOCTOR LIMITED 石榴云医在美国证券交易委员会 ( SEC ) 公开披露招股书，拟在美国纳斯达克 IPO 上市，股票代码为 POM。

早在 2021 年 9 月，石榴云医就曾向 SEC 递交招股书，但一直到今年 1 月公司才正式获得中国证监会国际合作司的境外发行上市备案通知书，IPO 得以实质推进。

9 轮融资集齐京东、红杉、分众

石榴云医在 2021 年递交招股书之前，刚刚完成最后一轮融资，前后九轮融资让它集齐了步长制药、京东集团、分众传媒等产业巨头。

首轮融资开始于 2015 年，当时石榴云医的主营业务是以 " 七乐康 " 为品牌的医药电商。2012 年，七乐康仅用 9 个月就达成了 1 亿元的销售额，之后连续 4 年蝉联医药电商全网第一。

这样的成绩吸引到了诸多投资方的关注。2015 年，它的首轮融资就达到了 3 亿元规模，投资方包括苏高投集团、上海长江国弘投资、启迪资本及旗下的广东启程青年基金。

同年 10 月，曾经的医药巨头步长制药向石榴云医 " 大手笔 " 注资，通过控股子公司山东丹红制药，向广州七乐康药业增资 1.86 亿元，占增资后注册资本的 19.90%。

2017 年的 C 轮融资，股东方名单更是豪华，红杉中国、京东、景林投资、东方证券、力合股份、分享投资、清控银杏、天亿投资集团 ( 中卫基金 ) 都加入了进来。

之后，石榴云医又连续完成了几轮融资，在 2021 年 9 月的最后一轮融资中，分众传媒正式成为石榴云医的股东。

在石榴云医的股权架构中，产业巨头们相当有存在感。其中，步长制药子公司山东丹红制药有限公司，通过 Dan Hong ( H.K. ) Technology Limited，持有 15.6% 的股权；江南春旗下的分众传媒 ( 002027.SZ ) ，通过 Nova Compass Investment Limited，持有 10.4% 的股权；红杉中国透过北京红杉企信管理咨询中心（有限合伙）持股 3.9818%；京东通过江苏京东邦能投资管理有限公司持股 3.1854%。

产业资本的加持，让石榴云医有了一个看似完美的 " 生态故事 "：步长制药提供药物资源，分众传媒覆盖 3 亿城市人群流量，京东集团赋能药品次日达物流。背靠三方，石榴云医有机会撬动万亿慢病市场，估值也快速攀升。根据艾媒咨询 2023 中国新经济和《中国独角兽报告》，在独角兽 200 强榜单，石榴云医市场估值已超过 30 亿美元。

" 医带患 " 模式困境难解

但细究之下，资本协同的 " 理想 " 与 " 现实 " 存在落差。

步长制药的核心产品为心脑血管药物，与石榴云医目前主攻的肝病、糖尿病赛道匹配度有限；分众传媒的楼宇广告主要触达城市白领，而慢病患者以中老年为主，流量转化效率存疑。

即便是 2025 年与美年健康达成的战略合作——试图将 3000 万体检用户导入慢病管理链条——也面临现实挑战：体检人群与慢病患者的重合度不高，且健康人群转化为付费用户的成本极高。

从石榴云医的实践来看，" 捷径 " 是不存在的，它最终摸索出来的是传统路线 " 医带患 "。招股书显示，公司认为医生是医疗服务行业最重要的资源，因此建立了以医生服务为核心的开放式互联网医院业务模式，通过智能在线医疗服务平台提供一系列工具，方便医生在线问诊和开具处方。

石榴云医称，患者主要由医生通过线下已有的医患关系引流。截至 2024 年 6 月 30 日，累计签约医生数量稳定在 21.2 万名以上，患者数量从 2022 年底的约 63.8 万名增长至 2023 年底的 65.4 万名，并进一步增加至 2024 年 6 月 30 日的 68.3 万名。截至 2024 年 6 月 30 日，公司的签约医生已累计开具约 304 万张处方。

但需要注意的是，" 医带患 " 模式高度依赖医生个人品牌，一旦医生流失或政策限制医生多点执业，用户增长将面临断崖风险。更关键的是，医生服务工具在行业内没有太大的差距，同类平台如微医、平安好医生等都有类似工具。

《科创板日报》记者从互联网医疗平台从业者处得知，平台方在与医生合作中约束并不强，往往需要通过更有竞争力的挂号费分佣等机制吸引医生加入，而且平台为了提高竞争力，还会为医生提供更多品牌服务，如拍摄短视频等，因此营销和运营费用的投入不低。

此前，创始人石振洋就曾透露，公司将寻找 1 万名医生合伙人，他们将获得重点扶持，包括帮助医生做个人品牌的推广，打造云工作室、给医生创造科研合作的机会等，帮助他们开设私人诊所等。

但石榴云医始终没有摆脱亏损的困境，招股书显示，在 2022 年、2023 年和 2024 年前六个月，石榴云医的收入分别为 2.45 亿、3.05 亿和 1.50 亿元人民币，相应的净亏损分别为 1.25 亿、1.45 亿和 0.6675 亿元人民币。

此外，平台至今未打通医保在线支付，若无法破解这一 " 支付闭环 "，将丧失慢病管理的核心杠杆——中国慢病患者年均医疗支出中，医保报销占比逐年走高。