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蓝鲸新闻 3 月 19 日讯（记者 张静伦）在合规与治理问题频发的 2024 年，白云山（600332.SH）交出的成绩单难掩 " 失血 " 困境。

2024 年，白云山实现营收 749.93 亿元，同比下降 0.69%；实现净利润 28.35 亿元，同比下降 30.09%，打破了自 2021 年以来的利润增长趋势。净利润不仅低于分析师预期的 44 亿元盈利目标，更是创近七年新低。

与此同时，白云山核心业务全面承压：占总营收超七成的大商业板块毛利率持续缩水，大南药、大健康板块营收 " 双降 " 超 10%。

截至 3 月 18 日收盘，白云山 A 股报收 26.85 元 / 股，涨幅 0.11%，总市值 436.5 亿元。

多重承压之下，白云山的破局之路何在？

第四季度近 10 年首亏

翻阅历年年报发现，2018 年以来，白云山每年的营收和利润虽有起伏，但依然在陆续增长，除了 2020 年特殊年份之下，净利润从未低过 30 亿元。财报显示，2018 — 2023 年，白云山归母净利润分别约为 34.41 亿元、31.89 亿元、29.15 亿元、37.2 亿元、39.67 亿元、40.56 亿元。而到了 2024 年，白云山 749.93 亿元的营收，28.35 亿元的净利润，在过往年份中，确实创下近年来新低。

分季度来看，对全年业绩产生重大影响主要在第四季度。白云山 2024 年第四季度财报呈现的 " 断崖式下跌 "，为其七年最差业绩增添了更具冲击力的注脚。据财报数据显示，公司当季归母净利润亏损 3.23 亿元，这是自 2014 年以来首次出现季度亏损。

值得关注的是，尽管白云山将业绩下滑归因为 " 行业变化及市场竞争激烈 "、" 对一心堂药业长期股权投资计提减值准备 " 等因素。然而二、三季度净利润虽有所下滑，但仍分别实现 5.91 亿元、6.09 亿元。这令市场质疑：为何同类压力在年末突然引发业绩 " 溃堤 "？

多位业内人士指出，2024 年下半年爆发的管理层巨震，对业绩的影响在所难免。2024 年，从原董事长李楚源到原副总经理黄海文，再到重要子公司一把手，白云山数十名高管前后被监督调查。

随着新董事长李小军 2025 年初上任，如何重建投资者信心与经营稳定性，将成为白云山走出低谷的首要课题。

另一方面，相同的大环境下，依然有不少中药企业取得了不错的业绩。结合市值考虑的话，大于或等于白云山体量的上市公司，例如片仔癀、华润三九、东阿阿胶等上市公司的净利润表现也明显好于前者。同期，这些公司的净利润增长率分别为 6.32%、18.05%、35.29%。

如此看来，所谓的 " 有效需求不足、行业加速变革、行业政策变化及市场竞争激烈 " 等因素似乎只对白云山不利。

净利润大幅下滑的同时，白云山的各项业务毛利率出现不同程度的下滑。据公司披露，2024 年，大南药业务的毛利率减少 1.89 个百分点，大健康业务的毛利率减少 1.29 个百分点，大商业业务的毛利率减少 0.56 个百分点。

此外，年报显示，基于一心堂 2024 年度业绩预告及股价较期初大幅下跌的情况，公司判断一心堂的长期股权投资存在减值迹象，对一心堂计提长期股权投资减值准备约 3.86 亿元。

当然，即便没有计提一心堂 3.86 亿元的长期股权投资减值准备，白云山 2024 年净利润也只有 32.21 亿元，相较 2023 年仍显著下降，故还是要回到经营基本面。

明星产品 " 金戈 " 失速

目前，白云山营收主要来源三个板块：大南药、大健康、大商业。

大商业板块主要涉及医药流通业务，包括药品、医疗器械等的批发和零售，对营收的贡献最大，对营收规模支撑作用凸显。2024 年大商业营收占到总体的 72.74%，实现 545.50 亿元，同比增长 3.39%，但 6.43% 的毛利率也暴露了其量增利薄的特性，拖累了公司整体盈利水平。

大南药板块也遭遇增速放缓，录得 10.4% 的营收下滑。作为传统优势板块，大南药正经历化学药与中成药双线溃退，化学药营收同比骤降 20.1%，中成药下滑 3.26%。例如明星产品金戈（枸橼酸西地那非片）也正在遭遇冲击，销售量同比下滑 13.17%，库存量激增 49.78%。

2014 年 5 月，随着辉瑞对万艾可在中国的专利保护到期，一场改写中国抗 ED 市场格局的战役悄然打响。仅 5 个月后，白云山以国产首仿药 " 金戈 " 与辉瑞直面竞争。并凭借价格利器，撕开外企垄断缺口。据华夏时报，专利到期后，白云山的金戈出厂开票均价为 20 元 / 片左右，而当时万艾可一片在 50 元左右。

凭借 " 腰斩式定价 " 的精准打击，据米内网数据，自 2019 年起，白云山金戈的销量和销售额均超越原研药物，市场占有率占据第一。2023 年，白云山金戈单品营收高达 12.90 亿元。

然而，随着时间流逝，仿制药的红利期已经不在，越来越多的厂商入局，金戈正在遭遇冲击。包括齐鲁制药、扬子江药业、广生堂等药企的仿制药不断上市，这对金戈构成了直接的竞争压力。

国家药品集中带量采购政策对金戈也产生了影响。在 2020 年第三批集采中，齐鲁制药的枸橼酸西地那非片 25mg*12 的中标价为 24.98 元，每片枸橼酸西地那非片的价格约为 2.08 元。2023 年 11 月，第九批国家集采中，枸橼酸西地那非口崩片降到了最低 8.9 元 / 片（50mg）。

更严峻的挑战在于产品梯队断层。蓝鲸新闻记者注意到，白云山按治疗领域或主要药（产）品的分类披露了具体销售数据，在内科用药、抗微生物药、男性用药以及镇痛、解热等四大类的 9 款药物中，金戈成为大单品，销售额达 10.34 亿元，也是 9 款药物中唯一收入过 10 亿元规模的药品。

在仿制药混战的当下，白云山若不能尽快打破 " 吃老本 " 模式，其行业地位或将面临更严峻挑战。而如此困境的根源或与白云山 " 重营销、轻研发 " 模式密切相关。根据财报，2024 年白云山销售费用达 56.2 亿元，占营收比重 7.5%，而研发费用 7.64 亿元，投入占营收比例仅 1.02%。

此外，白云山面临的库存危机不可不察。财报显示，2024 年白云山存货周转率为 5.1 次，比上年慢 7.11 %。例如滋肾育胎丸库存量增加了 61%，消渴丸库存量增加了 27.42%，注射用头孢呋辛钠库存量同比增超 110 倍。

未来，大南药板块如何发力，仍有待观察。

凉茶帝国 " 褪色 "

另一方面，以王老吉凉茶为核心的大健康板也卖不动了。2024 年，其实现营收 97.05 亿元，同比下降 12.7%。其中，承担王老吉凉茶生产和销售的王老吉大健康公司实现营收 87.64 亿元，同比下降 12.47%；净利润 11.04 亿元，同比下降 24.38%。

拉长时间线，2019 — 2023 年，王老吉大健康公司的营收分别约为 102.97 亿元、68.62 亿元、97.29 亿元、93.49 亿元及 100.13 亿元，可见已经增长停滞。

多年前，" 怕上火，喝王老吉 " 攻占消费者心智，这瓶凉茶逐步走向全国市场，一举成为行业头部、百亿级饮料大单品。但近几年来，消费者对这瓶凉茶的宠爱未能持续。

从整体趋势来看，凉茶行业的黄金时代已一去不返。根据尼尔森 IQ 的报告，去年饮料行业整体市场增速为 7% 左右，无糖茶、养生水、电解质等品类增速较快。相比之下，凉茶市场已经在平均线上下徘徊。

此外，凉茶产品配方固化、形式单一的短板显露，面对市场饮料新品的崛起，没能及时拿出有力的措施应对。

中国食品产业分析师朱丹蓬指出：" 近五年凉茶品类遭遇到很强的品类间竞争，比如无糖茶、椰子水、气泡水。在整个创新空间不大的节点之下，凉茶要保持高增长基本上是不可能的，能够维持稳定已经难能可贵。整体去看，整个凉茶品类未来还会进一步收缩 "。

显然，在这轮消费升级浪潮中，王老吉不仅要抵御加多宝、和其正等同质化竞品，更面临东鹏特饮、元气森林等 " 跨界杀手 " 的降维打击。

以东鹏饮料为例，2023 年以来，其在产品结构方面进行了多元化布局，除了其核心产品东鹏特饮外，还推出电解质水 " 补水啦 "、咖啡饮料 " 东鹏大咖 "、无糖茶饮料 " 鹏友上茶 "、鸡尾酒 "VIVI 鸡尾酒 " 等产品，形成了 " 一超多强 " 的产品矩阵。

其中，电解质饮料 " 东鹏补水啦 " 异军突起，2024 年全年营收 14.95 亿元，同比暴涨 280.37%，成为首个十亿级新品类，营收占比提升至 9.45%。

当东鹏饮料通过 " 一超多强 " 产品矩阵实现第二曲线爆发时，王老吉却依旧困在 " 单腿奔跑 " 的窘境。尽管王老吉近年来频频追逐市场热点推出新品，例如哔嗨啤、王老吉风味气泡美式等产品，但最终昙花一现，没能在市场砸出水花。2024 年推出的折耳根风味凉茶甚至被网友戏称 " 黑暗料理 "。

不可忽视的是，凉茶受季节影响较大。白云山在财报中表示，大健康板块由于其主要产品王老吉草本凉茶的产品需求与季节有一定的关联性，天气炎热时销量会有所增长。同时，集团大力开拓重大节日礼品市场的销售渠道，因此王老吉凉茶在各重大节日的销量较大。

凉茶高度依赖节庆礼品和夏季消费，季节性波动显著，与年轻群体偏好的 " 日常高频消费 " 模式渐行渐远。

此外，在 " 大包装 " 饮料趋势下，王老吉凉茶还是以 250ml 盒装、310ml 罐装、500ml 瓶装为主，与主流需求相悖。尼尔森 IQ 发布的《2024 中国饮料行业趋势与展望》报告中提出，600ml — 1250ml 的大包装即饮饮料，成为行业中近年来的新增长点。这一包装规格在所有售卖包装规格中的销售额占比，从 2019 年的 6.4% 增长至 2023 年的 11.3%。

在大单品颓势、新增长曲线难以孵化的情况下，王老吉面临业绩下滑的当口，出海无疑是其寻求增量的突破口。

已被带走调查的原王老吉大健康常务副总经理、投资董事长赵敏曾透露，王老吉已经在全球 150 多个国家实现销售，其中以北美和东南亚为主力销售市场。

但多年来，白云山鲜有披露王老吉的海外市场收入状况。此外，王老吉宣扬的 " 去火 " 等概念的文化壁垒在海外市场难以突破。

若无法在传统与创新间找到恰当的平衡点，王老吉或将从 " 怕上火 " 的国民记忆，沦为时代变迁的注脚。