近期，知名沽空机构 Blue Orca Capital 发布针对禾赛科技的做空报告，引发资本市场对这家中国激光雷达龙头的关注。

然而，笔者经过深入分析行业特性、企业战略及财务数据后发现，该报告对禾赛的指控存在明显的逻辑漏洞与事实偏差。

本文将从客户结构演变、技术壁垒构建、供应链重构三个维度，结合全球激光雷达产业演进规律，系统驳斥做空报告的核心论点。

来自客户结构迭代的误解

报告聚焦于禾赛 " 失去最大客户 " 的影响，其核心论据建立在对激光雷达行业采购规律与禾赛业务转型的双重误读之上。

Robotaxi 领域的设备采购具有显著的前置性特征。

以通用 Cruise 为例，其 2019-2021 年间的大规模车队建设恰逢激光雷达单价高位期 ( 单台价格达数十万元 ) ，且单车需配置 4-5 个雷达。这种集中采购模式导致收入确认与终端应用存在 1-2 年的周期差。

而且报告用 2023 年平均售价倒推历史订单毛利率，本质上混淆了 " 订单签署时点 " 与 " 收入确认时点 " 的关键差异。

须知，在半导体及精密仪器领域，产品价格随时间递减是技术迭代的必然结果，前期高毛利订单与后期规模化订单的混合计算本属行业常态。

更为关键的是，禾赛的客户图谱在过去三年发生根本性重构。

官方数据显示，公司已与 22 家主机厂建立前装量产合作，累计获得 120 款车型定点，2023 年 ADAS 领域交付量突破 45 万台，同比增幅达 200%。2024 年预计交付量将跨越百万门槛，理想、长城、比亚迪等头部车企的量产车型持续放量。相较之下，Robotaxi 业务收入占比已降至个位数，Cruise 订单变动对整体营收的影响微乎其微。

其实外资他们殊不知，中国车企正以远超他们预期的速度重构智驾技术路径。

长安、比亚迪、吉利等车企先后发布智驾普及战略。其中，长安 " 北斗天枢 2.0" 计划提出，未来 3 年将推出 35 款数智新汽车；比亚迪宣布全系车型将搭载 " 天神之眼 " 高阶智驾系统；吉利发布基于 AI" 世界模型 " 等打造的 " 千里浩瀚 " 智驾系统。2024 年全年，中国智能驾驶汽车激光雷达装机量首次突破 150 万颗，市场远胜于海外市场。

如此可见，做空机构完全低估了我国前十大车企的智驾普及率。

源于不理解技术护城河

报告里针对毛利率异常的质疑，笔者认为需置于全球激光雷达产业的技术竞争格局中审视。禾赛 35% 以上的综合毛利率，本质是其技术纵深与制造能力共同作用的结果。

自 2017 年启动芯片自研战略以来，禾赛已完成从光电芯片到信号处理芯片的全栈布局。

通过将数千个分立元器件集成至数颗专用芯片，公司成功将激光雷达 BOM 成本降低 80%，同时实现体积缩小 50%、可靠性提升 10 倍的质的飞跃。

这种 " 芯片化 " 路径使禾赛成为全球首个将激光雷达推上摩尔定律轨道的企业，其技术代差在招股书披露的专利数据中可见一斑：截至 2024 年底，禾赛科技授权专利超 600 项，专利申请总量近 1800 项，居全球激光雷达行业首位。

另外，投资超 10 亿人民币建造的 " 麦克斯韦 " 智造中心，使禾赛成为全球极少数实现激光雷达全流程自研自产的企业。

该工厂采用车规级 IATF 16949 标准，单线年产能达百万台，自动化率超过 90%。这种制造能力与产品设计的深度耦合，使禾赛在量产爬坡阶段将良品率稳定在 98% 以上，相较行业平均水平领先 15 个百分点。当同行依赖代工模式时，禾赛已建立起 " 研发 - 生产 - 品控 " 的全链路优势。

在技术路线的前瞻性布局方面，特别是 905nm 与 1550nm 技术路线的战略选择上，禾赛展现出精准的市场判断。

其 AT 系列激光雷达通过 905nm 方案实现性能与成本的帕累托最优，完美匹配 ADAS 车型的 BOM 成本约束。与此同时，FT 系列 1550nm 产品在 Robotaxi 市场建立性能标杆。这种 " 技术双轨制 " 既保障了当期盈利，又为高阶自动驾驶预留技术储备，形成独特的竞争优势组合。

反映对全球汽车供应链重构的认知滞后

报告中关于与某欧洲主机厂合作的质疑，反映出做空机构对全球汽车供应链重构趋势的认知滞后。禾赛获得的独家定点协议，实为中国智造体系全球崛起的缩影。

首先，作为美股上市公司，禾赛在重大客户披露上受 SEC 严格监管。

其公告中 " 欧洲顶级主机厂 "、" 跨代际平台 "、" 独家定点 " 等表述均经过法务与审计机构的双重验证。参照行业惯例，此类定点协议通常包含具有法律约束力的采购承诺与违约责任条款。考虑到项目周期跨越至 2030 年，涉及燃油车与新能源双平台，其商业价值显然超越短期财务影响，直指战略合作伙伴关系的构建。

另需关注的是，在激光雷达领域，中国已建立从芯片设计、光学器件到整机制造的完整产业链。

禾赛的规模优势使其采购成本较海外同行低 30% 以上，而 " 麦克斯韦 " 工厂的智能制造能力更是将交付周期缩短至 3 周。这种 " 成本优势 + 工程能力 " 的组合，恰是欧洲车企在电动化转型中亟需的增量价值。宝马、奔驰等厂商先后与中国激光雷达企业达成合作，本质上是对技术迭代速度与供应链弹性的双重投票。

还值得注意的是，禾赛在车规认证领域的超前布局构成重要竞争壁垒。

其 AT128 激光雷达早在 2021 年即通过德国莱茵 ISO 26262 功能安全认证，成为全球首个获此认证的车规级激光雷达。这种标准话语权的建立，使其在欧盟 WP.29 法规实施背景下占据准入优势。当欧洲车企面临 GSRII ( 通用安全法规 ) 强制安装 ADAS 设备的合规要求时，禾赛的既有认证储备成为关键决策因素。

在禾赛科技长期深耕技术研发、持续突破产业瓶颈的战略下，欧洲车企选择禾赛并非偶然，而是基于全球激光雷达产业格局演变的必然选择。

结语：暴露了欧美做空机构的无知和傲慢

做空机构对禾赛的质疑看似以财务和业务分析为矛，实则暴露了其认知框架的深层裂痕——既误判了中国硬科技企业 " 技术迭代 - 场景落地 - 生态构建 " 的非线性成长逻辑，更忽视了全球化竞争中 " 技术主权 " 范式转移的历史趋势。

这种基于冷战思维的线性推演，本质上是对科技创新 " 去中心化 " 浪潮的抗拒。当中国激光雷达企业以 " 成本、性能、数据 " 三位一体在 " 烈火中炼出真金 " 时，西方资本仍困在 " 单点质疑 - 估值打压 " 的陈旧话术体系，恰恰印证了全球科技话语权东移进程中 " 认知滞后于现实 " 的尴尬裂痕。

对于全球投资者而言，唯有挣脱零和博弈的地缘叙事枷锁，以 " 技术密度 × 场景势能 × 生态厚度 " 的三维坐标系重估中国科技产业，方能在硬科技革命浪潮中握住真正的价值罗盘。

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