年初以来，在 DeepSeek 带来的重估叙事下，A 股呈现显著分化格局，科技板块表现突出，消费、周期、金融等板块则相对滞涨。

随着年报业绩验证窗口开启、稳增长政策密集发力，叠加科技板块估值进入高位区间，市场显现高低切换特征，部分资金正向低位的消费、周期及金融等板块迁移，带动相关板块中个股出现异动，但现在来看持续性相对较差。

诚然，低估值板块往往具备更大的上涨空间，但这并非是上涨的绝对理由。假如板块盈利持续收缩，现在看起来低水平的估值未必便宜。在投资周期股时，一个很反常识的理论便是，由于企业业绩变化极快，低估值恰恰是企业最为昂贵的时候。

换句话说，虽然现在科技板块估值高于消费、周期、金融等板块，但如果把未来的盈利增长考虑在内，科技板块的实际性价比未必就低于其他板块。毕竟，阿里巴巴已经宣布，未来三年将投资 3800 亿元建设云和 AI 硬件基础设施，可以预想到，其他科技巨头要是想不在 AI 革命中掉队，同样要加大未来在软硬件方面的投资，而这些资本开支都将转化为上游供应商的营收和利润。

顺周期板块要想走出持续的上涨行情，关键是要让市场看到企业盈利迎来拐点，或者说，是整个经济再次出现周期性上行趋势。如果顺周期板块上涨仅仅来源于科技板块的交易型资金外溢。由于缺乏坚实的基本面支撑和宏观叙事共识，每次上涨都大概率是短暂的急速上冲，根本无法带来持续而扩散的赚钱效应。

经济可以分为需求和供给两面。当供给超过需求时，价格水平就会下降，供给减少，需求上升，直到需求重新与供给匹配为止；当需求大于供给时，价格水平就会上升，供给增加，需求下降，直到供给重新与需求匹配为止。

当前，由于地产下行拖累，以及地缘政治扰动，消费、投资、出口均处于弱势复苏区间，需求下降导致物价水平长期萎靡不振，全国居民消费价格（CPI）同比在零轴附近反复震荡，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比更是长期处于负值区间。

这种情况对于上市公司来说是极为不利的，在激烈的行业内卷中，企业的利润被压缩到极低水平，但企业并不敢贸然减产，甚至还要进一步加大投资，因为企业恐惧于周期上行时自己的市场份额被竞争对手夺走，实际上陷入了 " 囚徒悖论 " 之中。

如果没有外来干涉，经济可能会遭受极为漫长的 " 产能出清 "，供给缓慢下降，直到价格小幅上涨，需求逐渐回暖。而在 " 产能出清 " 过程中，相关企业会陷入先亏盈利再亏现金流的过程。盈利水平不断下降开始陷入长期亏损，但企业依靠外源融资还能勉强运营生存，但随着经营现金流的持续恶化以及负债成本的不断抬升，企业就落入难以继续运营的境地。正是因为落后企业的破产，供给才会与需求更好地匹配。

比较经典的案例就是猪周期，随着养殖成本最高的几家落后企业先后破产重整，猪肉价格开始温和复苏，行业整体净利润大幅上涨，截至 2024 年 3 季度，生猪养殖上市公司净利润总和为 196.91 亿元，而上年同期仅为 165.07 亿元。而随着净利润改善和 ROE 水平上升，生猪养殖企业的股价中枢明显提高。

在有宏观政策刺激的情况下，经济的 " 痛感 " 就没那么严重，但 " 产能出清 " 过程会更加复杂。因为逆周期的刺激政策会直接增加需求，并且在产业链链条中开始传导，与政策发力点相近的行业产品价格和企业业绩都会先行回暖，从而打断 " 供给出清 " 的过程。在这一过程中，市场会对政策效果进行评估，因为股价上涨实际上是领先于行业景气度上升的。

比如在 2021 年之前，在居民对于房地产的信仰还未被打破，彼时房地产依然是国民经济增长的支柱力量。因此，每当经济增速承压时，政策层面都会习惯性放松对房地产销售的管制，房地产企业销售回暖，带动房地产企业拿地和建设的积极性，景气度除去向家具、家装、家电等行业横向扩散以外，还会自下而上向中上游的建材、机械、建筑等行业传导。表现在股价上，便是每次下跌几乎都可以成为买入机会，因为股价总是能收复跌幅甚至创出新高，至少也有阶段性的上冲。

回到这轮周期，供给和需求两端应该如何演绎，以达到新的动态平衡？我们认为，中国已经进入高质量阶段，人民生活水平有较大提高，最终需求很难再实现爆发式增长。在这轮供需再平衡中，不仅仅要刺激有效需要，还要实现落后产能出清，实现供给侧的高质量发展，提供更多契合居民实际需要的服务和商品。甚至，优质供给本身就能创造出新的旺盛需求。

现在，" 政策底 " 已经出现，" 经济底 " 为期不远，预计最早在 2026 年，国内可能会经历史上第一次真正的产能出清。由于落后产能不断被淘汰，达到供需均衡所需要的有效需求同样下降。最终，各种产品价格将温和上涨，企业盈利能力逐渐改善，居民收入提高开始推动正循环形成，国内经济格局得到根本性的改善。考虑到市场主要交易预期，因此股市上涨可能领先于宏观经济景气度上行，2025 年上半年可能就提前交易这一信号。到时，科技板块可能进二退一，资金高切低配合预期改善，推动全面牛真正出现。

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本文由公众号 " 星图金融研究院 " 原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟。