尽管年初至今 A 股表现明显落后于港股，但瑞银认为，A 股在全年周期中有望追赶港股表现。

3 月 21 日，瑞银中国股票策略团队总结了目前全球投资者最关心的十大 A 股问题，包括为何 A 股今年表现落后于港股、A 股全年回报能否赶上港股、A 股估值还有多大上升空间等。

瑞银认为，A 股作为中国宏观经济的更好代表，将受益于消费和工业领域的复苏迹象，包括优质国产内容受欢迎、汽车销售强劲增长以及房地产市场逐步企稳等积极因素。

估值方面，瑞银指出，A 股股权风险溢价仍高于长期平均水平，显示仍有提升空间。从全球角度看，沪深 300 目前较 MSCI 新兴市场（不含中国）指数有 4% 的折价，远低于 22% 的历史平均溢价。

以下为十大问答总结：

1. 为何 A 股今年表现落后于港股？

A 股今年表现明显落后于香港市场，截至 3 月 19 日，CSI 300 和全部 A 股分别上涨 1.9% 和 6.5%，显著低于 MSCI 中国指数 ( 23.4% ) 和恒生指数 ( 23.5% ) 。瑞银指出，主要有两大原因：

指数成分权重差异明显：A 股指数重仓金融、消费和工业，而港股更偏向互联网和科技。CSI 300 中金融和工业总权重超过 40%，而 MSCI 中国中互联网公司占比超过 47%。互联网板块更能反映中国宏观经济动态，科技行业受益于国内 AI 发展的重要催化剂。

资金流向差异：A 股主动型共同基金发行低迷，而港股则享受持续的南向和外资净流入。2025 年前十周，A 股新发行股票和混合基金仅 918 亿元，同比增长 118%，但仅为 2021 年同期规模的 11%。被动型基金占新发行总额的 75%，远高于 2021 年的 14%。相比之下，今年截至 3 月 18 日，南向资金净流入突破 3611 亿元，同比跃升 345%。

2. A 股全年回报能否赶上港股？

瑞银认为，从全年角度看，A 股有望追赶香港市场表现。过去三年，A 股与香港市场的年度回报差距已趋于稳定，平均不到 3 个百分点。同时，AH 溢价指数最近快速下降至历史平均水平以下，从均值回归角度看，A 股回报有望逐步缩小与港股的差距。

A 股指数重量级股票主要是金融、消费和工业股，更能代表中国宏观经济。近期中国宏观经济复苏迹象明显，尤其在消费和工业领域：

消费方面，优质产品和内容受到消费者青睐。2024 年 8 月发布的国产 3A 游戏《黑神话：悟空》首月销量超过 2000 万份；2025 年春节档国产动画电影《哪吒 2》主导票房。春节期间，国内旅游人数和收入分别同比增长 6% 和 7%，较 2019 年增长 26% 和 15%。

汽车销售强劲增长。2025 年前两月，乘用车批发销量 387 万辆，同比增长 13%。

房地产市场出现复苏迹象。一线城市新房库存已降至历史均值以下，土地拍卖市场近期相对火热。

3. A 股估值还有多大上升空间？

据瑞银，尽管全部 A 股追踪市盈率在近期反弹后已超过 19 倍，但仍比 2017 年和 2021 年的平均水平低 7-8%。在盈利强劲的年份（2017 年、2019 年和 2021 年），全部 A 股的市盈率要么显著高于平均水平，要么明显改善。

瑞银预计 CSI 300 盈利增长将从 2024 年的 1% 提高到 2025 年的 6%，主要得益于下游行业利润率的复苏和较低的盈利基数。因此，历史平均水平不一定是估值上限，A 股在 2025 年有进一步提升估值的空间。

目前，A 股股权风险溢价仍高于长期平均水平 0.9 个标准差，表明市场整体风险偏好仍受到限制。较低的无风险利率和长期资金的进入有助于降低股权风险溢价。从全球角度看，CSI 300 目前较 MSCI 新兴市场（不含中国）指数有 4% 的折价，远低于 22% 的历史平均溢价。

4. A 股盈利修正趋势如何？

最近 CSI 300 盈利增长预期出现上调趋势，过去一个月内 2025 年盈利增长的市场一致预期上调了 1.3 个百分点。从行业来看，信息技术盈利预期的快速上调尤其推动了 A 股整体盈利修正。

瑞银表示，历史经验表明，CSI 300 盈利修正趋势通常在每年 4 月底发生方向变化。在宏观数据和企业盈利上升的年份，盈利增长一致预期在 4 月后通常会上调或保持相对稳定。如果 2025 年 4 月前后盈利预期向好或保持相对稳定，全年盈利增长势头可能改善，从而满足 6% 的基准预测。投资者应关注未来一个月 CSI 300 盈利增长预期的变化。

5.A 股的战略重要性是否明显提升？

自 2024 年以来监管部门发布的一系列政策指导文件提升了 A 股的战略重要性。2024 年的 " 九点指引 " 将其称为 " 资本市场的人民性 "。资本增值有助于共同富裕，截至 2023 年底，国有实体和普通公民持有 A 股市值总额的 63% 以上。

在刚刚结束的两会上，政府工作报告首次将 " 统筹考虑资产价格在宏观调控中的作用，稳定房地产和股票市场 " 纳入总体要求。随后，3 月 17 日，中共中央办公厅和国务院办公厅发布了《扩大消费专项行动方案》，强调要拓宽财产性收入渠道，采取一系列措施稳定股市。这表明中央政府进一步提高了 A 股市场的战略重要性。

6. 国内房地产市场出现了哪些积极信号？

经过四年的房地产下行周期，一线和核心二线城市出现了市场稳定的迹象。瑞银房地产团队注意到二手房交易显著复苏，一线城市库存月数回落至 15 年平均水平，土地拍卖溢价率上升，二手房挂牌价格在 2025 年前两个月趋于稳定。团队指出，这些迹象与 2014-15 年周期拐点时观察到的情况类似。

7. 民营企业座谈会传递了哪些关键信号？

企业信心的增强可能推动资本支出增长、新增雇员和薪资增长。对 A 股而言，稳定的市场预期和更强的信心有助于降低股权风险溢价。

8. 中国各行业产能利用率情况如何？

根据瑞银分析师对所覆盖行业的产能利用率展望，各行业情况差异明显：

铝行业产能利用率可能同比增加，受益于需求增长

钢铁和水泥产能利用率因需求疲软而持续下降

乘用车领域，中国品牌产能利用率较疫情前显著提高，而外国品牌则下降

工程机械行业当前产能利用率低于疫情前水平，但有望在未来 2-3 年改善

空调行业 2024 年产能利用率高于疫情前水平，受国内以旧换新补贴和出口需求增长支撑

电网设备产能利用率高于疫情前水平，因全球电网资本支出处于上升周期，且中国制造商在欧洲、中东和其他新兴市场份额不断提高

风电行业产能利用率近年显著提升，受风电装机容量大幅增加推动

9 如何解读行业政策周期？

瑞银指出，中国的行业政策通常具有周期性。一方面，政府需要对某些行业实施监管，以确保其健康、可持续发展并维护稳定。然而，除了监管措施外，过去几年也出台了一系列政策来支持某些行业的发展。以互联网行业为例，在 2014 - 2015 年期间，电子商务和互联网公司在政策支持下迅速崛起。但在 2017 年之后，平台经济的无序扩张导致了行业泡沫的形成。随后，监管干预帮助化解了泡沫，使市场回归理性。总体而言，瑞银认为中国政府将努力在政策上寻求平衡。在 2025 年民营企业座谈会之后，瑞银预计政策在各行业将倾向于宽松立场。

10. 瑞银对全球股票市场的排序是怎样的？

瑞银全球股票策略团队最看好欧洲股市，其次是中国股市，但对新兴市场（不含中国）股市持谨慎态度，对美国股市近期保持保守。

团队最近将欧洲股市上调至增持，原因包括：1 ) 欧洲政治环境变化后股权风险偏好增加；2 ) 德国财政刺激和提高国防开支的承诺导致欧洲制造业、GDP 增长和企业盈利增长预期上调；3 ) 欧洲资金从美国市场回流；4 ) 能源价格下降。

相比之下，团队对新兴市场（不含中国）股市持谨慎态度，仅对中国股市保持增持。虽然新兴市场股票相对于发达市场估值具有吸引力，但这主要反映了发达市场更高且不断改善的 ROE。此外，新兴市场对关税影响更为脆弱。团队估计，新兴市场（不含中国）上市公司总收入的 13% 来自美国，而 MSCI 中国成分股仅有 3% 的收入来自美国。

瑞银认为，美国股票在未来 1-3 个月可能表现不及欧洲股票和新兴市场股票。他们认为标普 500 指数在未来 1-3 个月可能进一步调整至 5,300 点，因此现在还不是抄底的时机。