香雪制药（300147.SZ）被证监会立案调查半年后，处罚结果终于出炉。这家因 T 细胞免疫疗法被市场追捧，2024 年股价暴涨超 4 倍的 " 妖股 " 正式 " 带帽 "，股票简称将由 " 香雪制药 " 变更为 "ST 香雪 "。

3 月 23 日晚，公司发布公告称，因 2019 年财务造假及长达 5 年累计超 40 亿元的关联方资金占用，公司被证券会实施其他风险警示。与此同时，证监会对公司处以 600 万罚款，并责令改正；对实控人王永辉处以 1000 万罚款，并对其采取 5 年市场禁入措施。

二级市场方面，2 月 25 日公司复牌后开盘跌停。截至发稿，公司股价报 8.02 元 / 股，封单 88 万手。

钛媒体 APP 注意到，香雪制药财务造假及大股东违规占用公司资金背后，均跟香雪制药 2017 年作价 15.73 亿元从广东启德酒店有限公司（下称 " 启德酒店 "）购得的资产有关。在腾挪之间，该资产成为公司最大的资金黑洞，只见投入不见产出。此后，公司开启一系列变卖资产止血的动作，但依旧难挽资金窘迫颓势。尽管 T 细胞免疫疗法的故事很美好，但是面对创新研发的高投入及诸多不确定性因素，香雪制药前路弥坚。

5 年占用资金超 40 亿

此次香雪制药信披违规的事实主要有两点。一是 2019 年 12 月，香雪制药位于广州生物岛上 5 栋别墅被相关政府部门拆除 , 香雪制药未按规定确认拆除别墅产生的在建工程损失，导致 2019 年年度报告虚增利润 5383.25 万元，占当期披露利润总额的 45.98%。

二是香雪制药未按规定披露关联方非经营性资金占用，2016 年至 2020 年年度报告存在重大遗漏。2016 年至 2020 年，香雪制药以购买信托理财、中药材合作经营等名义支出款项，并最终划转至控股股东广州市昆仑投资有限公司 ( 以下简称昆仑投资 ) 等关联方，用于关联方偿还借款、收购股权等。

根据公告，2018 年至 2020 年，香雪制药代关联方广州香岚健康产业有限公司 ( 曾用名广州协和精准医疗有限公司，以下简称协和精准 ) 支付香岚官洲酒店工程款。2016 年至 2020 年，上述非经营性资金占用实际发生额分别为 58500 万元、84485 万元、140838.25 万元、65696.99 万元、135693.7 万元。香雪制药未按规定及时披露，也未在 2016 年至 2019 年年度报告中予以披露，仅在 2020 年年度报告中披露非经营性资金占用金额 126232.19 万元。

通过上述关联交易，同期非经营性资金占用余额分别为 28000 万元、68600 万元、155638.25 万元、70385.24 万元、95878.94 万元，香雪制药未在 2016 年至 2019 年年度报告中予以披露，仅在 2020 年年度报告披露占用余额 62635.87 万元，该披露余额与实际余额的差额为 33243.07 万元。

广州生物岛项目资金疑云

钛媒体 APP 发现，两项信披违规，均与公司收购的广州生物岛项目有关。2017 年，香雪制药作价 15.73 亿元，收购登记在启德公司名下位于广州生物岛环岛 A 线以北 AH0915002 地块 1 号、2 号土地使用权与上盖建筑及其配套物业、工程、设备设施 , 添附的设备设施、装修、装饰、家具、物品等整体资产。

随后香雪制药根据其土地使用性质，将其资产一分为二。其中，生物岛 1 号地块为商业别墅工程；2 号地块则主要是用来建酒店。香雪制药将 1 号地留在上市公司体内，2 号地使用权及相关资产被打包装进了协和精准。

2018 年 1 月，公司将协和精准以作价 16.2 亿元卖给了大股东昆仑投资。彼时，公司给出的说法是，" 鉴于当时政府有关部门要求生物岛资产作为官洲国际生物论坛配套酒店、会议的主要功能，导致生物岛资产的发展方向与公司主业出现偏离，实施剥离有助于突出主业 " 也就说，在实际完成收购不到一年时间内，香雪制药就将花大价格购买来的资产，将其一大半资产打包买给了大股东昆仑投资。

有趣的是，3 年以后，香雪制药又作价 15 亿元，把该部分资产从大股东昆仑投资手中买了回来。公司对此给出的解释颇值得玩味，" 注入优质资产 , 改善上市公司盈利能力 , 实现股东利益最大化 "

香雪制药卖出去 16.2 亿元，买回来花了 15 亿元，看起来这是一个划算的买卖。但是实际上，15 亿元的协和精准还不包含了应由上市公司偿还的 9.29 亿元负债。这样算下来，香雪制药实际花了 24.29 亿元才买回来。

说回香雪制药信披违规事实。钛媒体 APP 注意到，根据公司 2020 年年报问询函回复，1 号地块已取得相关行政规划许可，办理了《建设工程规划许可证》、《建设用地规划许可证》、《施工许可证》的背景下，为何香雪制药位于广州生物岛上 5 栋别墅会被相关政府部门拆除？钛媒体 APP 注意到，有投资者在互动平台提问，公司生物岛一号地块的拆迁补偿款有新的进展了吗？公司回答称，暂未有进展。

再说回第二点，香雪制药需要支付给大股东的 9.29 亿债款，主要是大股东借款给协和精准支付 2 号地的在建工程款项，3 年多时间共计 9.29 亿元。结合大股东占用资金情况来看，不难梳理出一个事实：大股东从香雪制药占用资金用来装修酒店，装修好酒店又将酒店卖给香雪制药，左右倒腾。

在香雪制药收购协和精准的回复问询函中，公司首次自爆了大股东资金占用情况。为偿还支付大股东的 9.29 亿债款，公司提出了转让价款中优先扣减和抵销昆仑投资应偿还占用资金的任何金额。

换句话说，精准协和这块资产，在一挪一腾之间，香雪制药就没了 9.29 个亿。更重要的是，这 9.29 个亿用来装修的钱，再大股东卖回给香雪制药时依旧没有完工。而在香雪制作购入该资产时，2 号地块的酒店已完成主体工程建设，电梯已经安装完毕，甚至还有部分装修、装饰、家具、物品，仅室内装饰工程未完成。

创新药与研发或面临资金难题

香雪制药在 2010 年登陆 A 股市场，在公司上市的前五个年头中，其营收及净利润均实现稳健增长。但 2016 年以后，公司净利润开始不复强劲增长势头。2021 年以后，公司更是实现连续陷入亏损。

根据 iFind 数据显示，2021 年、2022 年、2023 年及 2024 年前三季度，公司的净利润分别为 -6.77 亿元、-5.30 亿元、-3.89 亿元、-2.18 亿元。根据其业绩预告，公司预计 2024 年归母净利润亏损约 6 亿 -8.6 亿元，同比下降 54%-122%。至今，公司已经连续 4 年出现亏损。

对此，公司给出的解释是，" 面对市场竞争加剧，渠道库存和周转压力加大，叠加公司流动性危机，中成药业务销售未达预期导致营业收入减少，毛利率下降，同时受财务费用高、重资产负担以及计提减值准备等因素的影响，公司总体净利润仍处于亏损状态。"

事实上，公司从 2016 年净利润下滑，主要原因在于抗病毒口服液销售放缓，公司迫切需要第二条增长曲线。因此，开启了一系列 " 买买买 " 转型道路，但收购的资产跟主营业务协同作用有限，尤其是收购启德酒店两块地及资产，更是成为拖累公司的资金黑洞。

iFind 数据显示，2024 年前三季度，公司短期借款 14.43 亿元，合计流动负债 51.57 亿元；而公司货币资金为 0.76 亿，应收票据及应收账款为 8.91 亿元。前三季度公司资产负债率为 73.32%，流动比率为 0.36，偿债压力较大。

因此，香雪制药近两开始变卖资产开始止血。2023 年 8 月，公司拟作价 2 亿元出售湖北天济药业有限公司 18.87% 股权；2024 年 6 月，公司拟作价 8804 万元出售德庆县南药产业园项目资产；2024 年 7 月，公司拟作价 2386.80 万元出售北京香雪医药生物科技有限公司 51% 股权；2024 年 11 月，公司拟作价 3072.80 万元出售山西香雪医药有限公司 92% 股权。

但从结果来看，目前作用比较有限。此前，公司被债权人广东景龙建设集团有限公司（以下简称 " 景龙建设 "）申请预重整。2018 年到 2020 年期间，景龙建设与香雪制药签署了合计 14 份装修合同，合同总金额合计 2.91 亿元，由于香雪制药欠付工程款被提起民事诉讼。截至 2024 年 9 月 30 日，香雪制药未向景龙建设清偿全部债务，尚有欠付工程款本金金额 6600 万元。

此外，根据天眼查显示，公司被列为失信被执行人，涉案总金额 1 亿元；广州香岚健康产业有限公司被限制消费，涉案金额超过 10 亿元。

值得注意的是，2024 年 7 月 30 日，香雪制药子公司香雪生命科学研发的 TCR-T 疗法 TAEST16001 被纳入突破性治疗品种名单，备受市场关注。该技术与此前 CAR-T 大同小异，理论上，TCR 疗法可能更有优势。而一消息，更是香雪制药 2024 年股价涨幅超过 4 倍的直接原因。

得益于此，公司也得到顶级机构的青睐。iFind 数据显示，2024 年前三季度，公司前十大股东新增了摩根士丹利、巴莱克银行、瑞银集团、美林等顶级投行，以及中金、中信等顶级证券公司。

然而，创新药的研发不仅需要跨越长周期与巨额资金支持的双重门槛，还需直面技术迭代、政策变动等外部环境的不确定性，同时整个开发链条中始终伴随着不可控的高风险变量。因此，在香雪制药巨大资金压力下，TCR-T 细胞免疫疗法能够成功落地，任然需要长时间的跟踪观察。（本文首发钛媒体 App，作者 | 周健，编辑 | 曹晟源）