（图片系 AI 生成）

3 月 25 日晚间，云南铜业（000878.SZ）披露了 2024 年年报，公司 2024 年实现营业收入 1780.12 亿元，同比增长 21.11%；归母净利润 12.65 亿元，同比下降 19.9%。

分季度来看，云南铜业 2024 年下半年利润回落明显，特别是 Q4 单季度亏损达 2.58 亿元。2024 年铜冶炼行业持续受到矿端资源紧缺和加工费（TC）低迷的冲击，加上铜价波动幅度较大，导致铜冶炼企业盈利承压，云南铜业即典型。虽然今年铜价涨势凶猛，但矿端紧俏致使铜冶炼端减产预期再度升温，这意味着国内铜冶炼企业难受益铜价上涨，反而将进一步承压。

子公司净利大面积下滑

从季度业绩来看，云南铜业去年下半年利润回落明显，到 Q4 出现亏损。从行情来看，云南铜业去年各个季度的表现跟铜价的走势高度关联。

（来源：公司 2024 年年报，下同）

2024 年，铜价波动幅度较大，二季度市场经历了剧烈的价格波动，在此期间铜价稳步上升，主力合约价格一度达到 8.9 万元 / 吨的高点，之后铜价回调。另外，2024 年铜精矿现货 TC 大幅下降，甚至在 5 月中旬降为负值。

这对云南铜业产生的影响颇大。根据财报，2024 年云南铜业子公司净利润大面积下滑。其中楚雄矿冶 2024 年净利润亏损 1.46 亿元，云南铜业 2023 年完成并购的子公司迪庆有色在 2024 年净利润为 3.93 亿元，较 2023 年下滑 15.67%。其余几家如东南铜业、易门铜业、赤峰云铜、玉溪矿业、中铜国际 2024 年净利润分别下滑 27%、22%、25%、18%、26%。

另外，处于冶炼端的云南铜业原材料自给率低，主要来自外部采购，因此公司利润率一直不高，比如 2024 年公司营业成本的 98.36% 用于购买原材料。2024 年，云南铜业完成自产精矿含铜 5.48 万吨，阴极铜 120.6 万吨，原料自给率不足 5%。全年阴极铜占公司营收比例达到 74.61%，但毛利率微已降至 1.92%。

不过，钛媒体 APP 注意到，虽然公司去年 Q4 出现亏损，但去库效果明显。财报显示，云南铜业 2024 年阴极铜库存量从 2023 年的 1.7 万吨降至 7152.08 吨，同比大降 58.25%。云南铜业表示，主要是加强销售力度，年底库存量降低。

铜价凶猛，但减产预期下企业将持续承压

2025 年以来，美国关税政策不确定性引发 " 抢铜潮 "，叠加全球铜原料供需错配以及产业链传导多因素，铜价进入一轮猛涨行情。

截至 3 月 25 日，纽约商品交易所（COMEX）主力铜期货合约持续攀升至 5.1470 美元／磅，刷新历史高位，3 月来市场累计涨幅接近 13%，今年来累计涨幅则达 28%，远超黄金同期约 14% 的涨幅。

3 月 25 日，伦交所（LME）铜又短暂站上 1 万美元 / 吨这一关键性点位，价格为 2024 年 10 月以来的新高，目前铜价在 1 万美元下方波动。受国际铜价带动，国内铜期货也进入了上涨的快车道，3 月成功突破 8 万元。3 月 25 日，SHFE 铜主力合约涨至 8.19 万元 / 吨，日涨幅 1.17%。

中信证券研报指出，美国加征关税对我国需求的抑制或有限，反而可能会制约我国精炼铜和废铜进口。叠加政策暖风频吹，交易面和基本面加速共振，铜价有望冲击前高。

值得注意的是，冶炼企业难以在此轮铜价上涨行情中收益更多。原因在于 2023 年以来全球铜矿供应紧缺，矿山价值可随铜价上涨水涨船高，但铜精矿冶炼企业面临的是运营成本增加、利润率下降的风险，因为铜矿减产已导致我国铜精矿冶炼环节加工费大幅下降。

云南铜业在年报中指出，铜精矿 TC 大幅下降且长期低位徘徊，2025 年国内大型冶炼企业签订铜精矿长单加工费（TC/RC）Benchmark 降至 21.25 美元 / 吨和 2.125 美分 / 磅，远低于 2024 年，现货 TC 也大幅下降，国内铜冶炼厂面临减产风险，随着海外冶炼产能的释放，铜精矿供应有进一步收紧的趋势，国内铜冶炼企业将进一步承压。

财报显示，云南铜业 2024 年已明显减产，公司 2024 年精矿含铜产量按合并报表口径统计为 5.48 万吨，同比下降 13.97%；按权益量统计为 5.78 万吨，同比下降 11.16%。

冶炼铜方面，公司 2024 年三大冶炼厂权益阴极铜产量为 77 万吨，较上一年的 96.94 万吨，下降约 20.57%。

公司指出，西南铜业搬迁升级是导致公司 2024 年冶炼阴极铜产量下降的主要因素，西南铜业当年产量为 28.5 万吨，同比下降约 45.2%。目前，西南铜业搬迁升级项目已进入收尾阶段，财报显示，截至 2024 年末，该项目工程进度为 99%。

根据公司发布的新一年的预算方案，2025 年全年预计自产铜精矿含铜 5.46 万吨，变化幅度为 -0.4%。

钛媒体 APP 留意到，国内 " 矿茅 " 紫金矿业（601899.SH）也提到冶炼减产的预期，认为 2025 年铜市将呈现 " 宏观大年 " 和 " 基本面小年 " 的行情演变。宏观层面，高度不确定的贸易政策加剧市场对贸易流重塑的担忧，叠加美国降息预期反复，铜价波动率将显著抬升。基本面看，2025 年全球精炼铜市场预计维持弱平衡，但冶炼加工费降至负值，以及地缘政治冲突对部分铜主产国的影响，铜矿供应扰动和冶炼减产等预期博弈构成短期价格催化。

市场普遍认为，由于当下铜冶炼存量产能仍维持高位，叠加 2025 — 2026 年铜精矿供需缺口扩大（S&P 预测），TC 低迷或成常态。短期来看，铜矿端缺口或在下半年进一步扩大，导致更多冶炼厂因 " 无矿可买 " 而被动减产。

（本文首发钛媒体 APP，作者｜杨欢）