3 月 27 日，德意志银行分析师 Matthew Raski、Steven Zeng 等最新的研报指出，即便美国经济未来可能步入衰退，10 年期美债收益率也可能不会像传统周期那样大幅下降。

报告认为，有两个核心因素支撑这一判断：一是潜在的 " 负面供给冲击 " 可能推高通胀预期，限制美联储宽松空间或抬升期限溢价。

二是 " 美国例外论 " 的减弱可能削弱外国投资者对美国国债的需求，并推高期限溢价和中性利率中的非增长相关部分。

供应冲击引发非常规衰退、" 美国例外论 " 的瓦解

具体而言，报告称，如果美国经济放缓是由供给侧冲击驱动的（例如能源危机、供应链中断等），那么随之而来的通胀预期上升可能会限制美联储实施货币宽松政策的能力，甚至可能导致期限溢价本身上升，从而对长期收益率形成支撑。

另一个可能是 " 美国例外论 " 的潜在弱化。

报告表示，近期市场愈发关注美国的某些政策可能对外资投资者持有美债的意愿产生负面影响。如果外国投资者的需求减弱，这自然会增加美国国债的期限溢价，而近期期限溢价确实呈现上升趋势。

值得注意的是，"美国例外论 " 的减弱不仅推高期限溢价，还可能对中性利率（r）产生上行压力。

报告解释道，中性利率和期限溢价都反映了储蓄供给相对于美元安全资产需求的平衡状态。因此，需求的减弱不仅影响风险补偿（期限溢价），也可能影响基准的无风险利率水平。

报告显示，在过去几十年来，期限溢价总体呈下降趋势，部分原因是通胀风险降低，但也受全球储蓄过剩、人口结构变化以及金融危机后风险规避情绪等因素推动需求增加。在这段时期，" 其他决定因素 " 也有所下降，且在较低频率上与期限溢价表现出合理的相关性。