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在 " 得浆站者得天下 " 的血制品赛道，上海莱士再下一城，但代价不低。

3 月 26 日晚间，上海莱士（002252.SZ）发布公告称，拟以现金方式收购南岳生物制药有限公司（简称 " 南岳生物 "）100% 股权，交易总价或高达 42.50 亿元。

本次交易资金来源为公司自有资金及自筹资金。上海莱士并非家底十分殷实，公司不仅将为这笔收购背上负债，同时还会继续垒高商誉。

但在行业准入锁死、新建浆站获批长周期的背景下，即便浆站的价格只高不低，并购整合仍是头部企业继续上升的唯一通道，而且自去年以来，血制品领域的并购整合就未间断，即市场上流动的浆站数量在减少，这也是上海莱士甘冒风险也要下注的原因之一。

溢价、贷款、高商誉，" 血王 " 承重前行

成立于 1988 年的上海莱士，无论市值还是收入规模，都是业内第一，唯独在浆站数量上落后于天坛生物，但这并不妨碍它获得 " 血王 " 的称号。在海尔集团正式入主后，上海莱士也 " 重操旧业 "，继续通过并购整合扩大经规模。

根据上海莱士公告，收购南岳生物的的交易包含基础对价和或有对价两部分，其中，南岳生物 100% 股权作价 42 亿元，为基础对价，另外，上海莱士与标的公司实控人刘令安协商一致，若 2025 年度南岳生物采浆量达到 305 吨，则要额外向刘令安支付 5000 万元的或有对价。

值得一说的是，刘令安还是中药企业汉森制药（002412.SZ）的实控人，此前市场也曾期待过南岳生物被注入上市公司体系，形成 " 血制品 + 中药 " 新业务格局，如今，刘令安将血制品体外资产 " 高效变现 "，仅其持有的 46.74% 股份，转让对价已达 19.63 亿元。

这背后是南岳生物于这场收购中的估值大幅溢价。

以 2024 年 9 月 30 日为评估基准日，南岳生物归属于母公司所有者的权益账面值为 8.39 亿元，经测算公司股东全部权益当日市场价值为 41.10 亿元至 45.19 亿元，也就是说，南岳生物的评估增长率达到 389.87% 至 438.62%。

对于南岳生物的高估值，上海莱士指出两大因素。

从行业层面来看，血制品行业属于资源属性较强的行业，因为中国自 2001 年 5 月起未再批准新的血液制品生产企业，目前正常经营的不足 30 家企业已经形成了 " 牌照围城 "，进入壁垒高，这导致中国上游血浆采集一直处于供应不足状态。数据显示，2024 年国内血浆需求量突破 14000 吨，实际采集量不到 9000 吨。

从标的本身稀缺性来看，单采血浆站设立和管理严格，只能由血制品企业设立，且在一个采浆区域内仅可设置一个单采血浆站，新建浆站的平均获批周期长达 18 至 24 个月，所以浆站数量短期内无法快速增长。南岳生物是湖南省唯一拥有 GMP 证照的血液制品生产企业，目前公司在湖南省运营着 9 家单采血浆站，其 2024 年采浆量为 278 吨，生产设计产能为 500 吨。

随着本次收购的完成，湖南省一跃成为公司浆站最多的省份。在这之前，上海莱士 2023 年采浆规模 1500 余吨，拥有 44 家浆站，其中安徽有 10 家，为覆盖率最高的省份，湖南仅 3 家；在这之后，上海莱士采浆规模将增 18%，将总计拥有 53 家浆站，其中，湖南的浆站数量会增至 11 家，另有 1 家分站。而整个湖南省一共有 15 家浆站和 2 家分站。

为了获取浆站并在湖南省扎稳脚跟，上海莱士付出了高昂的代价。

一方面，浆站价格越买越贵，在 2014 年，上海莱士斥资 47.58 亿元收购了同路生物，当时，同路生物拥有 14 家浆站、采浆规模 268 吨，如今，差不多的资金买到的浆站数量已经打折。在 2023 年，上海莱士还以 4.81 亿元收购了采浆规模 200 吨的广西冠峰 95% 的股权，并获得两家已建成的浆站，彼时广西冠峰的评估增值率已经高达 500.09%。

另一方面，溢价收购会使得上海莱士本就高企的商誉数额再度水涨船高。根据公告，本次收购南岳生物预计将带来 30 亿至 34 亿元的商誉。而截至 2024 年 9 月末，上海莱士账面商誉已有 50.73 亿元，且还有高达 96.7 亿元的隐形商誉未计入。这笔巨额隐形商誉伴随着公司 2020 年收购 GDS（Grifols Diagnostic Solutions Inc.）45% 股权而产生，被列示在长期股权投资的账面价值项目中。

也就是说，纳入南岳生物后，上海莱士商誉的账面价值之和或超 180 亿元，是整个 A 股医药生物行业的 " 商誉王者 "。

新的收购不仅会推高商誉，还将让上海莱士背负新的债务。

到 2024 年三季度末，上海莱士的现金及现金等价物为 21.41 亿元，这远不足以支付股权转让对价。在宣布收购同日，上海莱士还发布了向银行申请贷款的公告，公司拟向银行申请并购贷款不超过 30 亿元，拟贷款期限不超 5 年。

行业收购迭起，追赶者步步紧逼

浆站价格在高位运行，但不买不行。

整个 2024 年，上海莱士旗下浆站数量 " 原地踏步 "，同行们却因自建或收购，不断攀增。

作为国药系唯一血制品平台，天坛生物在国内浆站数量断层第一，但也仍在填充阵营。

2024 年 8 月，公司以 1.85 亿美元（约合人民币 13.17 亿元）收购 CSL 亚太（杰特贝林）全资子公司中原德瑞 100% 股权，新获湖北 5 家在营浆站，使得旗下浆站数量从 102 家增至 107 家，其中在营浆站从 80 家增至 85 家。

正因收购带来新增长点，2024 年，天坛生物营收增长 16.47%、归母净利润增长 39.42%，全年实现采集血浆 2781 吨，同比增长 15.15%。

被华润收入囊中的博雅生物，去年以自有资金 18.2 亿元收购了绿十字香港控股 100% 股权，获得 4 家浆站，又获内蒙古达拉特旗省级批文，截至 2024 年年末，其总浆站数量增至 21 家，全年采浆量同比增长 10.4% 至 630.6 吨。

相较而言，天坛生物和博雅生物都是在亏损收购，上海莱士此次收购可以直接增厚公司利润表。

2023 年，中原德瑞营收 1.5 亿元，亏损 2.74 亿元；2022 年及 2023 年前三季度，绿十字香港分别营收 2.33 亿元、2.39 亿元，同期各自亏损 2327.09 万元、1212.04 万元。

上海莱士正在收购的南岳生物，在 2023 年及 2024 年前三季度分别营收 6.57 亿元、4.47 亿元，归母净利润各为 1.14 亿元、0.81 亿元。上海莱士表示，南岳生物纳入合并报表范围后，预计公司 2024 年前三季度营收、毛利、归母净利润将分别上涨 7%、4%、4%。

浆站数量仅次于上海莱士的派林生物，早期也是依靠并购发家。管理层此前表示，外延式拓展是公司重要的战略发展方向，但血制品标的估值普遍较高，选择时机和方案很重要。

虽然被越来越贵的浆站价格略有 " 吓退 "，但在陕煤集团入主之后，派林生物的自建步伐提速。2024 年，派林生物新增 4 家浆站，均为自建，总浆站数量增至 38 家，2023 年公司采浆规模为 1200 吨。

派林生物步步逼近浆站数量亚军位置，并入南岳生物后，上海莱士的浆站领先优势将继续保持，与追赶者的安全距离也进一步拉大。

往前追溯，上海莱士在 2008 年上市时仅有 10 家浆站，之后通过多次的外延式并购投资，把浆站规模提升至行业第二水平，公司收入也从数亿元水平跃升至数十亿元规模，成为血制品领域内的赚钱冠军。

早期，并购扩张是血制品企业在行业内快速升咖位的通道，在存量竞争愈加激烈的当下，保住原有市场地位，也要通过 " 买买买 " 实现，哪怕囊中羞涩，顶着巨额商誉风险的上海莱士，借钱也要买。

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