自 2025 年 2 月以来，蒙牛乳业（02319.HK）股价一路上涨。

3 月 26 日，蒙牛乳业正式发布 2024 财年年报。财报显示，2024 年蒙牛实现营业收入 886.75 亿元，经营利润达 72.6 亿元；归属母公司净利润 1.05 亿元，同比下降 97.83%。

按理说，这样的消息会引起公司股价大跌，然而，市场对此的反应却出人意料：3 月 27 日开盘，公司股价再次上扬，盘中涨超 7%。

" 反常 " 现象的背后，必有深刻的缘由。乍一看，净利润暴跌这么多，感觉蒙牛的天都要塌了。但其实，蒙牛 2024 年的利润大跳水，主要缘于旗下澳洲奶粉品牌贝拉米（ASX: BAL）和联营企业现代牧业（01117.HK）的拖累。

若剔除这两项非现金减值影响，蒙牛的核心净利润实际与上年持平，且经营利润率同比提升至 8.2%，毛利率同比提升至 39.6%。并且，蒙牛的经营性现金流已经实现连续五个季度的正增长，具有很强的抗周期能力。

这也是为何蒙牛发布最新财报，选择在 2024 年一次性计提减值贝拉米和现代牧业后，股价不降反升。因为投资者最担心的 " 雷 " 已经被蒙牛自己引爆、清理掉了，往后不用再担心这部分的亏损会拖累业绩。

可以看出，蒙牛通过一次性释放历史风险，换取资产负债表的轻量化，使得未来净资产收益率（ROE）的改善空间被放大。与此同时，尽管乳制品行业仍处于下行期，但投资者似乎更关注蒙牛的增长战略，而非传统财务指标。

这种 " 利空出尽即利好 " 的市场反应，本质是对企业战略和前瞻布局的双重押注——毕竟当下，蒙牛的低谷期已过，手里还握着不少好牌。

01 三大顽疾困扰乳业发展

国内乳制品行业正经历供给过剩与需求疲软的双重挤压。据中国奶业协会 2024 年 7 月公开数据显示，2024 年原奶价格已同比下跌 15%，养殖端亏损面超 80%，终端市场促销常态化导致乳企毛利率承压。

" 中国奶业正面临着 2008 年以来的最严峻挑战。当下困扰行业发展的根本原因依然是三大顽疾：一是品类多元化不足、二是供需均衡性矛盾、三是产业链韧性较小。" 在去年 7 月的中国奶业大会上，蒙牛总裁高飞直言不讳道。

这里我们分别来看这三个问题。

首先，就整个乳制品市场而言，主要的市场份额是液态奶和奶粉，液态奶占比 44%，奶粉占比 32.5%，奶酪、炼乳、奶油、黄油、乳清蛋白等高附加值品类的产品占比较少，且同质化严重。而 " 液奶独大 " 很容易造成奶源季节性过剩、生鲜乳购销矛盾突出。

与此同时，国内的乳制品企业更多是围绕包装、口味等展开产品创新，对于功能性、特定场景的探索较为不足，尤其是对于病患群体、健身人士、老年消费群体，乳制品的创新深度无法有效满足消费者日趋多样化的需求。

其次，在供需均衡性上，据申万宏源证券调研，2021 至 2024 年前三季度，牛奶产量同比增长率与供需增速之差呈现出明显的供过于求态势。而这本质上是由畜牧养殖业的生产滞后性造成。

要知道，奶牛生产具有周期性，奶牛两岁才能产奶。这就导致很多奶源集团在奶牛养殖效益好时为扩群买的犊牛，在牛奶消费下降时达到生产期，从而导致奶源周期性过剩。而奶多了，价格就会降。

根据中国奶业协会的数据，2024 年牛奶原奶过剩的情况较 2023 年更为严重，由于牛奶原奶收购价持续下跌，导致奶价和成本出现了国家奶牛体系有记录以来的首次倒挂。

最后，关于产业链韧性问题。农业农村部原总畜牧师张天佐曾指出，我国乳制品产业大而不强，奶业产业链、利益链联结不紧密，奶业养殖和乳品加工在一定程度上还存在脱节的问题。一旦产能过剩，大量奶农抗风险能力差、损失惨重。

与此同时，国内牧场经常从国外进口牧草，国内奶业也缺乏足够的技术储备，机械化、智能化装备依赖进口，这些因素都进一步抬高了生产成本。

02 解码 " 一体两翼 " 的生存逻辑

在乳制品行业这三大顽疾的制约下，自 1999 年蒙牛创立之初就加入公司的 " 老蒙牛人 " 高飞，深知要想谋求新的增长，守是守不住的，必须得颠覆自我、寻求突破。因此，他在上任之后打出的第一张 " 王牌 " 就是 " 一体两翼 " 战略。

所谓 " 一体 "，是指蒙牛将常温、低温、鲜奶、奶酪、冰品、奶粉六大核心业务视为主体业务，并致力于把主体业务做强做优，让牛奶本质价值回归。

例如，蒙牛通过产品和渠道结构优化，夯实在常温液奶版块的领先地位；低温业务全面布局营养、功能、美味增长型细分赛道；鲜奶板块持续强化 " 鲜能力 " 优势，用 " 每日鲜语 " 领跑高端鲜奶市场；冰淇淋业务通过产品创新和渠道铺市加快结构升级；国内奶粉业务则以研发驱动持续推动婴配、银发等细分赛道发展；奶酪板块已完成业务整合，盈利能力显著提升。

据财报显示，截止到 2024 年底，蒙牛在高端鲜奶、基础鲜奶、奶酪等板块均是市场份额第一。其中，蒙牛鲜奶连续四年保持基础端鲜奶份额第一，低温业务已实现市场份额连续二十年保持第一。

此外，2023 年 5 月，蒙牛在宁夏投产了全球乳业首座全数智化工厂。据了解，与传统工厂相比，蒙牛宁夏工厂通过在线排产、在线检测等技术优化生产流程，不仅劳动生产率提高近 20 倍、包装效率提升 67%，还实现了产品精度提升 55%、质量缺陷减少 60%，并且质量一键追溯效率从 2 小时缩短到 2 分钟。

可见，蒙牛 " 强一体 " 的本质是通过品类创新、精耕赛道、数字基建等方式重构乳业竞争模式，将传统乳品从 " 基础营养 " 升级为 " 精准健康解决方案 "，既应对行业周期波动，又为长期高质量发展奠定基础。

而 " 两翼 " 分别是指蒙牛的 " 营养健康平台 " 和 " 海外平台 "。

前面说过，国内乳业品类单一、产业链韧性不足，一旦下游牛奶消费低迷，上游原料奶必过剩。而破解这一困局的关键就在于对乳制品原料的深加工，并围绕消费者的健康需求重构乳品价值链条。

因此，蒙牛的 " 营养健康平台 " 一方面长线布局乳品精深加工业务，以奶酪品类为突破口，打开更多高附加值品类的增长空间；另一方面通过创新工艺将原料奶转化为乳铁蛋白、功能肽等更具营养价值的功能性食品，加速发展专业营养、功能营养等新赛道。

这样既缓解了原料奶供需失衡压力，又能匹配消费端对精准营养（如运动恢复、免疫调节）的多元化需求，进而推动中国乳业从 " 奶源依赖型 " 向 " 技术驱动型 " 跃迁，构建起穿越周期的可持续发展范式。

而在 " 海外平台 " 方向，目前蒙牛产品已进入东南亚、大洋洲、北美等十余个国家和地区市场，通过国际化破壁，蒙牛既能避免国内奶源的季节性过剩，也能开拓更大的市场空间。

据悉，蒙牛 2021 年收购的冰淇淋品牌艾雪，已成东南亚 " 冰淇淋大王 "，稳居印度尼西亚市场份额第一、菲律宾即食冰淇淋市场份额第二，2024 年其销售额预计达 30 亿元。

而在澳大利亚和新西兰，蒙牛旗下高端乳品原料加工企业 Burra Foods 和有机婴儿食品品牌 " 贝拉米 "，也正在推进 "2B+2C" 产品和品牌策略，服务亚太市场消费者。

总之，不难看出，高飞的 " 一体两翼 " 战略是推动蒙牛从 " 规模扩张 " 转向 " 价值深挖 " 的核心引擎。或许这也是蒙牛发出盈利预警后，促使股价不降反涨的重要原因之一。足以见资本市场对蒙牛的估值逻辑已从短期经营利润转向长期战略价值。

据悉，去年摩根士丹利、花旗均因需求疲软及乳制品行业周期压力，下调了对蒙牛 2024 至 2025 年的每股盈利预测目标价，但一致认为蒙牛通过成本优化、产品结构升级（如高毛利品类）及供应链效率提升，具备长期价值修复空间，仍维持 " 买入 " 评级，并重申蒙牛的行业首选地位。

而在今年 2 月 18 日蒙牛发布盈利预警后，高盛于第二天发表研报称，撇除奶粉减值及非现金减值项目，估算蒙牛乳业去年核心纯利逾 50 亿元人民币，同比上升，维持蒙牛乳业 " 买入 " 评级。

瑞银、里昂也同日发布公告表示，蒙牛乳业近期股价调整已部分反映减值损失，其现价相当于今年预测市盈率 11.5 倍，估值非常吸引，在有效的成本控制及今年原奶价格可能好转的情况下，蒙牛乳业利润率将持续扩张，对其维持 " 跑赢大市 " 评级。

03 层层递进的增长方程式

" 谁离消费者越近，谁就越有价值。" 去年履新后，高飞明确强调了 " 消费者第一第一第一 " 的核心价值观。

高飞认为，助推乳品市场恢复增长、实现乳业高质量发展，关键要让消费者能够喝到奶、喝好奶、喝对奶。于是，在 " 一体两翼 " 的宏观战略之下，蒙牛开始了一场以 " 奶 " 为核心的全方位突围。

首先是 " 喝上奶 "，蒙牛要让更多人在价格上喝得起奶、在市面上喝得到奶。

根据中国奶业协会数据，对比全球来看，目前我国人均乳品消费量约为亚洲平均水平的 1/2、世界平均水平的 1/3，与《中国居民膳食指南（2022 年）》推荐量相比，仅相当于推荐量的 22.6% 至 37.7%。可见，国内奶类消费水平较低，乳制品远未发挥在居民营养改善中的应有作用。

于是，蒙牛一方面通过强化供应链与提升渠道效能来扩大成本优势，从而推出更具性价比、质价比的产品，让更多的消费者 " 喝得起奶 "。比如，通过 IoT 设备实时监测，将过剩原奶即时转产为奶酪 / 奶粉，以提高需求预测的准确率和产能利用率。

另一方面，蒙牛通过提高渠道铺市的广度和深度，不断覆盖下沉和空白市场，同时把握新兴渠道机遇，扩大消费半径，让更多的消费者 " 喝得到奶 "。例如，2024 年 9 月，蒙牛与京东集团（09618.HK）强强联手，构建线上线下全域融合的商业模式，多维度推动销售转化。

其次，为了能让消费者 " 喝好奶 "，蒙牛打响了以技术驱动蛋白价值的升维战。

例如，在婴配营养领域，蒙牛推出了目前唯一应用中国自研 HMO 与 MLCT 两大创新成分的配方奶粉 " 瑞哺恩恩至 4 段配方奶粉 "；在运动营养领域，蒙牛顺应健身人群 " 减脂增肌 " 诉求，推出了中国首款液体蛋白营养补剂 " 迈胜运动蛋白饮 "；蒙牛还获批承建国家级乳品质量数智监控技术重点实验室，打通了从牧场到餐桌的全流程质量管理 ......

" 面对发展难题，必须回归发展原点、回归业务本质来思考。按照第一性原理，牛奶的本质是蛋白，乳业要坚定不移地将蛋白作为品类的核心价值，做好蛋白教育和品类扩容工作。" 高飞在中国奶业大会上说道。

可以看出，蒙牛通过技术攻坚、深加工拓品以及产业链可视化，不仅让乳制品有了更多产品溢价和消费场景，也推动整个行业从卷产能、卷价格，向卷品类、卷品质迈进。

最后，蒙牛用 " 喝对奶 " 满足细分人群的多元健康诉求。

据了解，蒙牛已布局银发营养、零乳糖、特医营养和运动营养等专业营养赛道，致力于为消费者提供更精准的营养服务。

例如：在运动营养赛道，蒙牛旗下迈胜品牌有液体蛋白品线、有氧运动品线、蛋白棒品线等产品矩阵，全面满足有氧运动人群、无氧运动人群、大众运动人群的运动营养需求；面向银发市场的蒙牛悠瑞，聚焦更适合中老年的乳清蛋白，并针对骨关肌、肠胃、血糖等中老年人的不同部位需求推出了细分化产品。

高飞在 2025 年蒙牛员工年会上表示，如今的消费者追求极致的性价比、颜价比、质价比与心价比，需求与行为呈现多样化与差异化。" 蒙牛要通过差异化产品满足消费者需求，用稀缺性体现产品价值，并通过极致体验创造长期价值。"

04 结语

无论是 " 一体两翼 " 经营战略，还是以蛋白质为核心的战略目标，蒙牛针对的都不止是当下乳制品行业的顽疾，也是对未来十到二十年内，国内乳业因人口结构、居民饮食习惯变化而衍生出的新场景、新需求的前沿布局。

正如蒙牛总裁高飞所说：" 乳业的真正周期，不在供需曲线里，而在消费者日益精进的味蕾与健康诉求中 "。

当行业困于周期迷雾时，悲观者看到的是 " 奶周期 " 的宿命轮回：上游牧场产能出清未止，消费端价格战硝烟再起。乐观者则会向内生长、向外投石，于危机中找到重塑自我的契机。

当下的蒙牛，不只是在行业调整期内打出了既具稳妥性又有增长力的策略，更是跳出了传统乳企的估值框架，让人觉得轻装上阵、未来可期。