作者：潘妍

出品：全球财说

3 月 26 日凌晨，现制茶饮品牌 " 霸王茶姬 " 主体茶姬控股向美国证券交易委员会（SEC）公开提交招股书，股票代码定为 CHA，即 " 茶 " 的拼音。

01

" 东方茶 " 走向华尔街

2025 年以来，现制茶饮公司古茗（01364. HK）、蜜雪集团（02097. HK）相继挂牌港交所，此前奈雪的茶（02150. HK）、茶百道（02555. HK）已在港交所上市。

截至 3 月 31 日收盘，蜜雪冰城报收 421.2 港元，较发行价已涨近 110%，总市值达到 1588 亿元，断层式领先其余 3 家 " 现制茶饮 " 企业。对比来看，同日古茗总市值为 394 亿港元、茶百道总市值为 133 亿港元、奈雪的茶为 18 亿港元。

其实在蜜雪冰城挂牌前，资本市场对现制茶饮赛道已经进入很长一段时间的冷静考察期。

除蜜雪外，其余 3 家均在上市首日出现破发情况。正当市场猜测，谁能成为第 5 家现制茶饮股，雪王狂欢能否延续时，霸王茶姬已将上市申请文件递向大洋彼岸。

作为首家冲击美股的现制茶饮品牌，其赴美之路可谓是摸石过河，目前尚能参考案例也只有同处于 " 现制饮品 " 赛道的瑞幸。和国内大部分 " 首日即破发 " 的现制茶饮公司一样，瑞幸在登陆纳斯达克后仅用了 4 个交易日就跌破了发行价。

对于普遍选择港交所的现制茶饮行业而言，霸王茶姬的另辟蹊径也并非没有道理。之所以选择此时递表纳斯达克，或源于中概股赴美上市逐步回暖。

据统计数据，2024 年完成美股上市的中概股数量创下历史新高，同比增长 46.80% 至 69 家。其中 67 家选择纳斯达克，2 家登陆纽交所。从这 69 家中概股的行业分布来看，虽较为多元，但汽车制造、软件应用等高科技行业依旧是大部头。

但是，美股的投资逻辑更多是企业未来成长性，由此更偏爱拥有前沿科技或新兴商业模式的企业，所获估值也会更高。

但是身处餐饮赛道的霸王茶姬，不具备前沿科技，就只能看其商业叙事能不能打动华尔街。

关于所讲述的故事，霸王茶姬早有透露，即 " 让茶叶以全新面貌走向世界 "。

" 以东方茶，会世界 " 的理想很宏大，但这家成立仅 8 年的茶饮品牌，有成为 " 全球性茶饮品牌 " 的硬实力吗？

02

在模仿中壮大的品牌

从业绩面来看，霸王茶姬近两年成长能力可谓惊人。

2022 年至 2024 年，霸王茶姬分别实现营业收入 4.92 亿元、46.40 亿元和 124.06 亿元，年复合增长率高达 402.15％。而其全球门店也由 1087 家增至 6440 家。

利润层面，霸王茶姬在 2022 年还尚处于亏损状态，但 2023 年净利润已达 8.03 亿元，2024 年又进一步增至 25.15 亿元，同年净利润率可达 20.3%，远超一众同行。

要知道，这期间正是茶饮行业极致内卷、增速放缓的两年。根据中国连锁经营协会数据，中国新茶饮市场规模增速预计将从 2023 年的 44.3% 放缓至 2025 年的 12.4%。

不免好奇，霸王茶姬是如何在红海赛道中突围？

在发展初期，霸王茶姬最怕 " 不被看见 "。从品牌 logo 被质疑撞脸同行，到包材上与奢侈品设计相似，很长时间霸王茶姬都被冠以 " 在模仿中壮大的品牌 "。

不过，在门槛低、产品同质化的新茶饮赛道，单靠 " 模仿 " 肯定站不住脚，品牌符号才是立足关键。

近些年霸王茶姬的营销方向不断向 " 国风茶饮 " 的产品定位靠拢，狠吃一波国潮流量。在霸王茶姬内部，营销一度和产品双线并举，创始人张俊杰甚至直接管理霸王茶姬的品牌营销事务。

根据艾瑞咨询，在中国拥有超 1000 家门店的现制茶品牌中，2024 年霸王茶姬在小红书、抖音以及微博三大社交平台的互动量、搜索增幅、热搜次数均位居行业首位。

高频曝光的背后，是霸王茶姬高昂的营销费用。2022 年至 2024 年，霸王茶姬三年营销支出额累计达 14.45 亿元，期间营销费用率虽呈下滑趋势，由 15.0% 降至 8.9%，当相较行业依旧处在高位。对比来看，同期蜜雪冰城销、古茗、茶百道的营销费用率分别为 5%-7%、4%-5%、0.1%-1.5%。

其次，产品定价也值得考究。仅从在行业普遍下行时期，霸王茶姬仍维持较高净利润率，除极致的降低成本外，就是产品定价。

在霸王茶姬还没猛飞的前些年，茶饮行业本来是泾渭分明。

一类品牌实施加盟商模式，在下沉市场跑马圈地。10 元以下平价市场，目前蜜雪冰城一家独大。10 至 20 元大众市场则呈现红海，包括古茗、茶百道、沪上阿姨等品牌几乎都在其中。

另一类品牌主要是直营店模式，以喜茶、奈雪的茶为代表的高端茶饮品牌，价格带在 20 元以上，以一二线城市作为主要战场。

这两类经营模式，前者依靠向加盟商出售原材料赚钱，后者则需要以自身销售奶茶、茶点等产品获利。

在招股书中，霸王茶姬将自己定位为高端现制茶饮店，并将 " 高端 " 的判定门槛设定为平均单杯价格不低于 17 元。

窄门餐眼数据显示，" 平价 " 代表蜜雪冰城的人均为 7.16 元，" 大众 " 代表古茗人均为 14.54 元，" 高端 " 代表喜茶人均为 17.24 元，而霸王茶姬的人均要更高，已达到 18.28 元。

但身处高端的霸王茶姬，却实施的是加盟商模式。招股书显示，截至 2024 年 12 月末，在公司全球的 6440 家门店中，有 6271 家为加盟门店，占比超 97%。

往往品牌凭借加盟门店急速扩张时，门店管控问题也随之而来。在黑猫投诉网站，有关霸王茶姬投诉共 3788 条，涉及产品质量、退款纠纷、服务态度等多方面问题。

要知道，奈雪、喜茶的高端定位一度让其坚守直营店模式，目的便是更好把控产品质量、严格管理，为此也会背负沉重的经营成本，难以盈利。

近些年，奈雪、喜茶迫于经营压力也逐渐展开加盟商入驻，但喜茶最终还是于 2025 年 2 月宣布暂停加盟模式，将重心回归到打造品牌本身。奈雪的茶虽持续加大加盟商门店比重，但依旧以直营店为主，加盟门店数量占比不足 2 成。

由此不免疑问，霸王茶姬的高盈利，究竟是商业模式的胜利，还是普通消费者在无形中为资本盛宴 " 买单 "？ 

03

大单品双刃剑

和其他主要依靠加盟模式的茶饮品牌一样，霸王茶姬的基本盘主要由向加盟商销售产品或提供服务所构成。

2024 年，霸王茶姬营业收入的 86.9% 来自向加盟商销售原材料、包装以及设备，6.9% 为加盟管理服务费。

这种模式下，只要盘子铺得够大就能保持规模增长，同时可以规避直营门店成本压力，但前提是需要保持加盟商数量净增长。

根据行业研报，霸王茶姬单店的成本回收期在 9 个月左右，门店经营利润率为 20%，在同行中排在前列。也正因如此，近两年茶饮品牌普遍为扩张争抢加盟商时，霸王茶姬却成为加盟商排队等待的品牌。

同时，相较于其他品牌，霸王茶姬闭店率处在较低水平，但一定程度上是因为霸王茶姬旗下门店中过半数量经营年限为 1-3 年，总体运营较短所致。

关键点在于，霸王茶姬对于加盟商的吸引力还能持续多久？

事实上，霸王茶姬的高增长已逐渐难以为继，这或也是其急于赴美 IPO 的原因之一，毕竟业绩顶端才是登陆资本市场的最好时机，一旦错过便会失去机会，霸王茶姬并不想在港股进行等待，毕竟谁都明白高增长难以长久维持且存在下滑可能。

招股书数据显示，霸王茶姬全球门店的同店 GMV 增速已出现明显下滑，从 2023 年 94.9％骤降至 2024 年的 2.7％。

分单季度来看，自 2023 年 Q4 同店 GMV 增速达到 156.9% 历史峰值后，增速便开始持续下滑，直至 2024 年 Q4 同店增速降至负值为 -18.4%。

同店 GMV 增速下滑，将会直接影响到加盟商的回本周期，尤其是对高投入的霸王茶姬而言。有加盟商透露，开一家霸王茶姬的费用在 60 万元左右，但如果是 3.0 和 4.0 版本的 "TEA BAR" 概念店，门店面积通常会在 200 平米以上，前期准备资金至少 150 万元。

问题出在哪？或许正是曾让霸王茶姬出奇制胜的大单品战略。

招股书显示，霸王茶姬在中国地区超 9 成营收都来自于原叶鲜奶茶（Tea latte）品类，其中绝大部分由 3 款最畅销的原叶鲜奶茶产品所贡献，且比重正逐渐增大。2022 年至 2024 年，霸王茶姬旗下 3 款最畅销的鲜奶茶所贡献的营收占比由 44% 增至 61%。

这一产品策略，让霸王茶姬上新频率不及现制茶饮同行。2021 年至 2024 年，霸王茶姬上新频率分别为 4 次、6 次、5 次、5 次，2024 年 SKU 合计只有 24 款，而新茶饮行业其他品牌平均月度上新 3 款产品左右。

对此，霸王茶姬认为比起广泛开发，追求品类高度集中且简约的菜单，以经典和简单的口味，来延长产品生命周期。

但现制茶饮行业产品易复刻、同质化严重的特性不可忽视。

以霸王茶姬现象级大单品 " 伯牙绝弦 " 为例，自推出以来已累计售卖超 6 亿杯，其中仅 2024 年便售卖超 3 亿元杯。

这一战绩，让沪上阿姨、蜜雪冰城、瑞幸等同行纷纷效仿，推出口感类似的竞品。其中，曾以 " 价格屠夫 " 之姿搅翻咖啡市场的瑞幸，已将 9 块 9 的大砍刀朝向轻乳茶赛道，直击霸王茶姬腹地。

2024 年 8 月，瑞幸推出旗下轻乳茶系列首款产品 " 轻轻茉莉 "，因无论是口味还是原料都与 " 伯牙绝弦 " 极为相似，但售价只要 9.9 元，因此被不少消费者称为 " 伯牙绝弦平替 "，上市首月销量便突破 4400 万杯。

04

出海新挑战

国内市场已是红海，即便霸王茶姬尚能保持短期高增速，但未来发展仍难言明朗，中国新式茶饮品牌 " 出海 " 趋势愈演愈烈。

本次霸王茶姬美股 IPO 将拿出部分募资用于扩展公司在中国和海外的门店网络，建设海外供应链网络等。霸王茶姬在招股书中提到，预计 2025 年还将在中国和全球增开 1000 至 1500 家店。

不过，目前霸王茶姬海外市场尚处于发展初期。2024 年，海外门店数量为 156 家，占全球门店比重不足 3%

从霸王茶姬目前的海外门店分布来看，主要覆盖在马来西亚、新加披、泰国等东南亚地区，而一直传言进军的北美市场，暂无营业门店。2025 年 3 月，霸王茶姬洛杉矶首店正式官宣落户，目前还在建设期，尚未正式营业。

对于未来开展全球化战略，最困难的是供应链。而霸王茶姬早在 IPO 前便已开始招兵买马，确实有在配齐上市装备的意味。

招股书中显示，霸王茶姬新任 CFO 黄鸿飞于 2024 年 10 月加入公司，此前曾在麦当劳中国任职，负责财务以及供应链。此外，霸王茶姬的供应链负责人付熙，曾为大疆、喜茶的前供应链总监。