文 | 锦缎

年初以来的 A 股走势，不太像一个牛市的剧本。

我们说不像牛市，是因为 2025 年初以来的 A 股，走得太正常了——春季躁动，四月决断，本是 A 股长期以来证明有效的一个规律。

春季躁动如期落幕，四月决断如何预期？ 

01 日历效应

从正常的日历效应看，1 月份表现一般，2 月份春季躁动，3 月份冲高回落，4 月份年报一季报集中爆雷市场回落。到现在看，前 3 个月的走势基本符合常规的日历效应。

分行业看，前 3 个月跑在最前面的行业分别是有色、汽车、机械设备和计算机。这其中，有色主要是黄金以及部分小金属拉动，汽车是智能驾驶，机械设备是人形机器人概念，至于计算机，则是因为 Deepseek。

黄金对于有色板块的拉动主要体现在 3 月份，走出了独立的 α，至于汽车机械和计算机，最高的涨幅都出现在 2 月份，显然走的春季躁动路线。

你当然可以说，智能驾驶、人形机器人和 AI 都代表了未来技术的发展方向，但就目前的情况看，市场的反应，显然仅仅是将这些方向作为主题投资标的躁动了一把。

02 牛市在哪儿？

目前已经没有多少人看牛市了。但是现在就是牛市。

支撑牛市的逻辑一直都在，也很简单直接，无非就是外在的东升西落，内在的居民存款搬家。

1、东升西落

我们一直说，股市是来投资的，不是用来宏大叙事的。但是我们也确实看到，最近这一段时间，东升西落的节奏在加快。

24、25 年从天文历法上来说，属于龙蛇之变，意味着思想钢印的消融：

《黑神话 · 悟空》证明了中国文化强大的感染力；

Tiktok 事件废掉了哈耶克的大手；

六代机升空，中国军工行业进入全球引领阶段；

小红书对账让广大网友想到了厨房辩论，只不过攻守易形；

Deepseek 破除了算力神话，让 AI 惠及全世界；

《哪吒 2》说明好的作品就是配得上高票房；

……

凡此种种，都在清晰的指向一个事实，世界经济稳定最大的风险，就是西落的速度太快。

经济基础决定上层建筑，最近在社科领域自发出现了一个理论，完美的解释了一些让我们疑惑的问题。这个理论就是 " 日耳曼赢学 "。

这也称日耳曼学、日耳蛮学，用种姓制度框架来解释我们面对的那些国际问题，结果是以前一些百思不得其解的现象，得到了逻辑自洽的解释，所谓种姓天梯、梵化等构词，甚至可以解释我们一些常见的消费现象。这个理论对我们主流的绩效主义理论是一个有力的补充。

这些事实和理论的出现，标志着在多年的物质经济追赶之后，从精神、思想维度上东方也开始平视西方。

对于一个国家的股市来说，预期或者说信心的作用是重大的，世界第一大资本市场是注定有溢价的。而现在，实际上的世界经济中心已经东移，那么资本市场的中心也必然会跟着移动。

东升西落的跟踪指标有两个，人民币汇率和港股。

从 2020 年之后，人民币汇率跟沪深 300 指数表现直接相关。人民币升值对应着指数的牛市，反之则着熊市。

从购买力平价来说，人民币汇率至少应该是 3:1，而不是现在的 7:1。一旦人民币开启升值历程，外资就会加速涌入中国资本市场，而最方便外资进出的中国资本市场就是港股。所以港股完全可以作为外资进出的风向标。

2、居民存款搬家

过去 20 年，居民主要的收入都拿去买房了，资本市场尤其是权益市场配置是不够的。

根据测算，住房占到居民总资产的比例，中国应该在 60% 上下。由于过去 20 年中国居民对于住房的需求很大，客观上也导致了资本市场长期的高利率环境。

教科书一直将 10 年期国债利率作为无风险利率，其实更有效的指标是信托产品收益率。因为大部分信托产品实际上都是刚兑，这就造成了大批资金进入信托，而信托产品的底层资产最大比例的就是地产。

所以这个逻辑链就是，地产需求越高，信托产品收益率越高，全社会无风险利率也越高。而我们知道，股市的表现跟利率是反方向的。巴菲特曾经说过，" 利率之于投资就好比地心引力之于物体：利率越高，向下牵引的力量也就越大。"

从 2008 年到 2020 年，信托产品预期收益率大部分时间在 8% 以上，2020 年之后，收益率陡然下降，最近一段时间走势更是陡峭。

从 2020 年之后，中国商品房销售面积就开始负增长，同时价格也一路向下。

但是每年的新增存款都处于高位。这些存款基本都沉淀在银行或者货币等固定收益市场，进入股市的资金并不多。

这就像一个堰塞湖，居民存款越积越多，只不过缺少一个出口，一旦市场对股市达成共识，指数就会向上。

因为实际利率处于低位，以股息率表示的股权风险溢价，处于历史最高的 98% 分位，这意味着股市的机会。

03 其他热点

1、从经济周期的角度，当前处于什么阶段？

经济四大周期，前三大周期康波周期、库兹涅茨周期和朱格拉周期，都预示着 2025 年是一个低点。

康波周期在 2025 年之后，会是一波 30 年的上升期；库兹涅茨周期也就是房地产周期，2025 年之后，可能是一个至少 10 年左右向上周期，虽然可能向上的动力很弱。至于朱格拉周期，2025 年见底，然后就是一波 5 年左右的资本开支向上周期。

当然对于经济周期的判断，市场还是有不同观点。

至于最短的基钦周期，争议不大。大概率上 2025 年 4 月份见顶，见底要到 2026 年 4 月了。所以 2025 年对于经济基本面的预期不能太高，整体上以防风险为主。

2、怎么看待人形机器人？

人形机器人是泛电动化的分支。

大家好奇为什么最近几年，中国技术接二连三的就爆发了。你可以解释成厚积薄发，但更多的是因为电动汽车的路线走对了，产业链起来了，带动了泛电动化行业的突飞猛进。

泛电动化下延伸出了许多新经济、新行业，现在的 AI、机器人、低空经济都是泛电动化的分支。比如低空经济常说的 eVTOL，翻译过来就是电动垂直起降飞行器，理解起来就是电动大疆的放大版，把原来烧油的小飞机改成用电的。

至于人形机器人，宇树科技的成功，就在于选择了轮足路线，背后的支撑是电机和电控，以及大容量的高性能电池。你看，电池、电机和电控，跟电动车的三电完全一样。

人形机器人，目前还处于主题投资阶段，也就是要依靠信仰。这个细分赛道，可能会出现众多的 10 倍股，但确实没有实际盈利和推广的基础。总之，拐点尚未出现，还需要业内公司不断的探索。

3、黄金还能涨么？

黄金的背后，反应的是美元国际体系的崩溃。美国政府的未偿债务余额已经接近 35 万亿，进入庞氏阶段。黄金价格的上涨，代表着对于美元信任的坍塌。

从另一个角度来测算，目前全球已经开采出来的黄金大约 20 万吨，全球央行的储备大约 3.5 万吨，每年的产量大约 3000 吨左右。按照 700 元人民币每克的价格，一吨黄金大约 7 亿元人民币，全球央行黄金储备价值 25 万亿人民币，折合美元 3.4 万亿美元。

但是我们知道，美国以外的国家通过美国贸易逆差持有的美元，大约有 17 万亿。如果这些美元全部甚至部分换成黄金，黄金显然还有很大的上升空间。

但是要注意的是，黄金价格上涨，是以美元计价的上涨，支撑人民币的债务和购买力这几年反而是稳定的，所以理论上以人民币计价的黄金价格是不应该上涨的。这个错配在未来显然需要轧平，要么美元大贬值，要么是人民币升值。

5、哪些方向确定性更强？

高科技方向，从性价比角度，智能驾驶和新能源汽车方向是可以继续追踪的。因为这个方向，未来两到三年的增速至少可以保证 25%，而估值目前也多在 30 倍以下，配置这个方向晚上是可以睡得着的。

这个方向的标志是比亚迪，市值的顶点是三万亿。超过丰田，年销 1000 万辆，单车 1.5 万净利，1500 亿净利润，20 倍估值，3 万亿。

正确的 α 投资方法是在承载 β 中积累 α，而不是在追逐 β 中消耗 α。

6、如何看待现在很火的自由现金流策略产品？

巴菲特选股有一些关键词，比如 " 护城河 "、"ROE"、" 自由现金流 "，自由现金流在过去几年的熊市中确实表现不错，因为这是一个偏防守的策略。

但如果你的判断是未来会有一波牛市，选择这个策略就有点看着后视镜开车的意思了。