云南白药 2024 年年报显示，公司实现营业收入 400.33 亿元，同比增长 2.36%；归母净利润 47.49 亿元，同比增长 16.02%。在营收微增的背景下，净利润实现双位数增长，表面数据看似稳健。然而，拆解财报细节后不难发现，公司的核心业务增速趋缓、利润结构依赖非经常性损益、创新转型进展滞后等问题逐渐显现，业绩高增长背后暗藏三重长期隐患。

核心产品市占率触顶，增长引擎动力衰减

作为云南白药的核心支柱，药品和健康品业务长期依赖创可贴和牙膏两大单品。年报数据显示，2024 年白药创可贴占国内止血类创可贴市场份额 66.5%，牙膏市场份额 24.6%，两者均稳居行业第一。但这两大产品的市场渗透率已接近饱和：创可贴市场份额连续三年稳定在 65%-67% 区间，牙膏市占率自 2019 年突破 20% 后增速逐年放缓。

两大单品的高市占率背后是行业天花板隐现。创可贴作为低门槛消费品，近年来面临稳健医疗、海氏海诺等品牌的低价竞争；牙膏市场则被高露洁、黑人等外资品牌以细分功能产品蚕食。云南白药虽尝试推出抗敏感、儿童牙膏等新品，但 2024 年健康品业务收入增速仅为 0.8%，远低于 2015 年前双位数增长的黄金期。

更值得警惕的是，公司营收结构中的低毛利商业销售占比持续扩大。2024 年工业销售（含药品和健康品）毛利率为 67.37%，而商业销售（医药流通业务）毛利率仅为 6.29%。后者占公司总营收比重达 65%，对整体毛利率形成显著拖累。若剔除商业销售，公司实际工业收入增速不足 3%，核心盈利能力提升空间有限。

非经常性损益支撑利润，可持续性存疑

净利润 16% 的高增长背后，非经常性损益的贡献不容忽视。2024 年第三季度，公司因证券投资产生的非经常性损益骤降至 803 万元，较 2023 年同期的 1.79 亿元缩水 95%。尽管如此，全年投资收益仍对利润形成支撑：2024 年前三季度证券投资收益达 3.2 亿元，占同期净利润的 7.4%。

这种利润结构存在明显脆弱性。2018-2020 年，云南白药曾因炒股亏损拖累业绩，2021 年证券投资浮亏达 19.8 亿元。尽管公司自 2023 年起逐步退出二级市场投资，但截至 2024 年末仍持有交易性金融资产 23.7 亿元。若资本市场波动加剧，可能再次冲击利润表。此外，公司 2024 年累计分红 42.79 亿元，占净利润比重高达 90.09%。如此激进的分红政策虽短期提振股东信心，却可能削弱研发投入和业务拓展所需的现金流储备。

研发投入滞后，第二增长曲线尚未成型

面对传统业务增长瓶颈，云南白药在创新转型上的进展显得力不从心。2024 年半年报显示，公司研发费用为 1.2 亿元，占营收比重仅为 0.3%，远低于医药行业平均 3%-5% 的研发投入水平。对比同期销售费用 36.78 亿元，研发销售费用比严重失衡。

现有创新项目进展缓慢。核药领域重点推进的 INR101 诊断试剂仅完成Ⅰ期临床试验，INR102 项目尚处前体药学研究阶段，距离商业化至少需要 3-5 年。医疗器械和大健康领域虽布局养生茶、面膜等产品，但 2024 年相关业务收入占比不足 5%，未能形成规模效应。相较之下，片仔癀通过安宫牛黄丸等新品拓展，2024 年净利润增速达 28%，研发投入占比超 4%，转型路径更为清晰。

云南白药的研发滞后还体现在专利储备上。截至 2024 年末，公司有效发明专利数量为 156 件，较 2020 年增长不足 10%。而同期以岭药业、华润三九等中药企业专利数量增幅均超 30%。在中药创新药审批加速的背景下，研发投入不足可能导致公司在政策红利期中错失机遇。

云南白药的业绩增长犹如硬币两面：一面是牙膏、创可贴构筑的现金流堡垒，另一面是过度分红、创新乏力的发展困局。当核心产品触及行业天花板，非经常性损益难以持续，第二增长曲线又迟迟未能成型，这家百年药企的转型之路仍充满挑战。如何在守成与创新之间找到平衡，将是云南白药未来必须解答的战略命题。