作者   |   张子怡

编辑   |   袁斯来

敦鸿资产投资人俞文超不止一次被人问起，你怎么能在 2022 年就投进宇树的？

俞文超也会思考这个问题。他当然不会自大到完全归因为判断力——这很重要——但在宇树的崛起中，时运必不可少。

无论如何，第一次见到王兴兴时，俞文超想象不到，眼前这个清瘦的年轻人，在 4 年后会和任正非、王传福坐在同一排，成为某种标杆和象征。

宇树的老股，如今是一级市场上最热门、最昂贵的收购标的之一。投资人私下里都清楚：这家公司离上市不会太远。如果谁争到一张入门券，大概率稳赚不赔。

回到 2021 年秋天，俞文超决定投资宇树时，它充其量有些热度，远谈不上抢手。

作为敦鸿创始合伙人的俞文超，已经经手过一连串明星项目，包括已经上市的极米、当红科技和成为独角兽的当贝。他也参与过技术厉害却卖不出去的公司。但这些成绩都讲不出什么戏剧化的故事，所以在圈子外，俞文超和敦鸿资产没太多名气。

宇树在 2025 年之前，也同样面目模糊。牛年春晚，宇树的四足机器狗出现在舞台，俞文超开始注意到这家公司。不过，机器狗和刘德华的那曲短暂的共舞，很快被封锁在家的人们扔到脑后。

那一年最狂热的投资，发生在大消费赛道：墨茉点心局靠着 14 家门店，半年融资三轮，一家店价值超过 1 亿；元气森林新一轮 2 亿美元融资后，估值攀升到 150 亿美元，比成立 20 多年的蒙牛还高。

消费之外，" 元宇宙 "、web 3.0 瓜分了剩下的话题，一轮轮投资如击鼓传花。至于宇树所在的机器人赛道，投资人们看不到什么振奋人心的商业前景。往乐观说，这个赛道也只算得上平淡。

俞文聪没想过去投餐饮，" 我们一群理工男，真的不懂奶茶。" 从 2018 年开始，敦鸿资产主要注意力就在硬科技上。他们的投资团队来自浙大、上交、上财，至于风格，你可以形容是务实、稳健的，绝对谈不上激进。

当然，他也会在自己熟悉的行业大胆跟风，比如错过 PICO 后，他迅速投进了 Rokid ——这家 AR 眼镜公司有一个带着硅谷愿景家气质的创始人，成立十多年，盈利一直成迷，但不妨碍它和宇树并肩成为杭州之光，展品陈列厅得排队预约。

更多时候，相比宏大缥缈的故事，财务情况是俞文超考量项目的关键指标。俞文超第一次在杭州和王兴兴碰面时，对于具身智能 " 并没有什么深刻认知 "。然而，真正让他押注的，是宇树已经跨过了生存线，靠着做 B 端生意活得不错，而且已经有 C 端产品。" 宇树科技的下限较高，值得我们去赌它的上限发展空间。" 他回忆。

决定投资时，俞文超对宇树的期待是成为 " 地面大疆 "，随着投资交割，他感到宇树给了他们超出预期的惊喜和更新。

王兴兴身上有技术狂人那种独一无二的偏执，同时他不缺商人的灵活和变通。这或许和王兴兴来自浙江宁波有关，在这个商业文化极度活跃的城市，王兴兴对赚钱有天然的敏锐。

俞文超不止一次问王兴兴：做不做人形机器人？对方回答非常干脆：不做。但后来，当技术成熟，客户一次次找上门要货时，王兴兴非常干脆地下场，两年后就能交付出几十台机器人——这种量产能力在人形机器人创业公司中极其罕见。

而且，王兴兴很清楚自己需要金钱之外的助力，这包括供应链以及头部媒体的人脉。

这些恰好是敦鸿资产拥有的。他们的执行董事南京大学毕业、和浙江、上海、湖南关系不错，陪伴芒果超媒上市（芒果 tv 母公司），还在官方机构任职——这些词代表本土、接地气和系统内的资源。

毕竟，留给宇树的时间没有那么奢侈。在人形机器人赛道，如华为、小米这样的大厂还未下场，巨头一旦参与，行业中小公司将难以抵御。这一点在智能机、新能源车等等资本密集型行业已经得到印证。

在当下这个不安的时刻，宇树凝聚了太多情绪。一级市场感慨错过宇树和 Rokid，也头疼于红利褪尽后的转型；而创业者困惑于创业方向，包括宇树这样的明星公司也有自己的难关。我们同敦鸿资产俞文超聊了聊，期待能寻找一些解法和信心。

01 关于投资宇树科技

硬氪：最初是如何接触到宇树科技的，当时它处于何种发展状态？

俞文超：最早关注到是 21 年初的牛年春晚，他们那个产品涂装成小牛，跟刘德华一同表演节目。他们在杭州，我们就去交流了。不过时间点稍微迟点，当时他们那轮融资已接近完成，我们没能赶上。但我们认为宇树科技是一个极具潜力的新事物，团队非常不错。到 2021 年下半年新一轮融资开启时，我们就迅速跟进，并且是那轮最早通过投决的机构。

硬氪：当时投资宇树科技的原因有哪些？

俞文超：在投宇树之前已经看了不少机器人，比如那会很火的协作机器人。但跟其他工业机器人、协作机器人不一样，我们其实没有把宇树当做个机器人项目，而是作为智能终端来看的，宇树的机器狗是一个创新的 " 新物种 "，具备进入家庭消费领域的潜力。

2021 年，它推出第一代面向 C 端的产品 Go1，售价约 1 万 2，尽管功能相对简单，只有基本的伴随功能，但在全球范围内，这是首款面向消费级的机器人产品，具有开创性意义。我们判断，随着产品功能不断丰富强大，价格若能降到千元级，对消费级市场很有机会，甚至有可能成为 " 地面大疆 "。当年无人机在加入航拍功能前，市场需求非常小，加入航拍各种功能后，市场一下打开了。我们判断 Go 系列产品也是这样。

支撑我们投资宇树的还有很重要的两点。宇树团队的产品技术能力与创新能力太强了。从 2021 年初我们开始接触，到年底完成投资交割的这一年间，几乎每隔一两个月就能看到新的惊喜。投资之后，每隔两三个月，产品创新、迭代以及业绩等方面都总能超出我们的预期，这给我们留下了极为深刻的印象。当时人形机器人没有那么火，我们的预期就是 " 地面大疆 "，没想到公司技术底层能力、产品创新能力把现在人形机器人的故事完全撑起来了。

另外重要的一点是，公司至少下限有保障。当时宇树科技的主要营收业务集中在 ToB 领域，我们认为凭借团队强大的产品技术能力，最差也能达到类似科创板上做巡检机器人的上市公司的水平。那家公司早期依靠江苏电网巡检业务起家，巅峰时期营收达到十几亿，净利润有小几亿，市值也曾达到百亿级别，所以我们觉得宇树科技的下限较高，值得我们去赌它的上限发展空间。

硬氪：你们投资宇树科技的时候，竞争的机构多吗？为何能成为联合领投方？

俞文超：宇树那会毕竟上过春晚了，虽然没有现在这么顶流，但在行业内也是个热门的项目，基本机构都会扫一遍。那一轮的额度竞争也很激烈，像深创投、中网投等知名机构，还有作为业务协调方的世界 500 强海克斯康，都是跟投方。

我们能够和经纬联合领投，关键原因在于宇树科技当时推出了 Go1 第一代产品，并计划开展 ToC 业务。而我们过去投 TMT，有很强的互联网流量资源，LP 包含浙江卫视、芒果台等，媒体资源十分丰富，这些资源能够为宇树科技的 ToC 业务提供支持。此外，我们过往投资过极米、当贝等知名智能终端公司，积累了诸如芯片供应、电商等资源，能帮宇树科技对接。当时宇树科技是几千万营收的规模，直接与芯片原厂对接人家不一定会搭理，但是我们能找到 IC 企业的销售老大或高层进行直接对接，对企业还是有一定的赋能。

并且，我们也是最早通过投决的机构。

硬氪：你对王兴兴的印象如何，之前听闻他有些不善言辞？

俞文超：王兴兴是非常纯正的理工男，在中国这样的创始人非常少。跟他交流感觉他脑子转的非常快，技术完全懂，语速又很快，沟通的时候效率高。而且他是浙江宁波人，浙江商业氛围很浓厚，他商业嗅觉是很敏锐的。

从团队层面来看，宇树科技在创建之初就搭建了完善的商业团队。联合创始人陈立是王兴兴的同学，曾在海康工作，ToB、ToG 销售能力很强，陈立在这方面经验丰富，非常适合负责销售工作。

公司形成了 CEO 兼 CTO 的一号位，搭配 BD 销售背景作为联合创始人的 2 号位。整个团队能够从客户需求出发，对市场变化感知敏锐。

王兴兴之前接受采访不是说早几年有投资人问他要不要做人形（机器人），他毫不犹豫的拒绝。" 做不做人形 " 是我当年问他的问题。那时候还早，特斯拉的擎天柱还没出来，马斯克那会相当于发布了一个江湖令，表示特斯拉要干人形这个事，广招英雄豪杰一起做。

王兴兴当时很坚定，他原话就是觉得双足（机器人）没有商业价值，没有找到落地场景，我觉得这个判断没毛病，毕竟我们那会对人形也没有很深刻的认知。

到 23 年的时候，有客户问他人形机器人的业务，他们觉得有市场需求了，也不难做，会立马根据市场变化迅速调整策略。

硬氪：你怎么看人形机器人未来的发展，对宇树科技在这块的业务有什么预判吗？

俞文超：我认为中国未来在具身智能 / 人形机器人产业一定会引领全球。有三点原因，第一点，通用语言大模型领域中国受到算力限制，但在具身智能领域，对于算力的需求并没有那么大，目前千卡都够了，国内算力储备足以满足具身智能研发所需；第二点，机器人硬件方面，中国凭借三电技术优势和制造供应链优势，领先海外；第三点，国内还有下游应用场景和数据优势。

具身智能在未来几年内的主要落地场景在于制造业，中国具有大量的制造企业，拥有大量的应用场景，且不少大厂非常有意愿拿出费用（大约一个工人 2 年的工资，20-40 万元）来购买能够满足其需要的产品。就落地场景和应用数据而言，中国的具身智能 / 人形机器人公司更有优势，更容易完成商业落地。

目前，人形机器人行业仍处于早期发展阶段，其中最大的瓶颈在于机器人大脑。大脑部分（具身大模型）还在持续迭代，类似 GPT 在 3.0 之前的 GPT1.0、GPT2.0 阶段，虽然已经能够应用，但还不够强大，不过迭代速度很快。在硬件方面，若要进入消费端，价格还需要进一步下降，宇树科技在这方面已经取得了突破。

在人形机器人领域，宇树本体和小脑层面已达到全球顶级水平。我甚至觉得他们以一己之力把行业朝前推进了两三年，他们把价格 " 打到 " 很多人的的心理预期。

之前，市场上主流的具身智能人形机器人面向工厂应用，工厂算得是机器人能替代多少员工，20 万 -45 万之间他们能够接受，而宇树科技 9.9 万的价格，不仅让很多小 B 客户觉得可以接受，一些极客 C 端客户也会购买来体验。

02 关于 Rokid 的投资

硬氪：为何选择投资 Rokid？

俞文超：投资 Rokid 之前，我们其实已经看了很久的 XR 行业，当时先看的 PICO。

PICO 我们是 20 年夏天开始聊的，当时给我们开了个非常便宜的价格，我们觉得挺好的。VR15、16 年火过一波，中间掉下来过，市场预期给的太高了。到 20 年之后，VR 技术迭代过也变好了，PICO 也是那波能坚持下来、做得比较好的企业。我们跟 PICO 挺互补的，他们需要内容，我们手上有互联网内容平台的资源。后来尽调做完之后，有些客观原因要再等等再投，结果到 21 年初，Oculus 一发布特别火爆，PICO 也起来，很多机构都冲进去，我们再想投的时候有点来不及了。

错过 PICO 之后，我们也有个判断：在 2021 年的时候，尽管 AR 技术还不够成熟，但从长远来看，其应用场景更为广泛。AR 未来的发展前景优于 VR。

VR 主要应用于沉浸式娱乐场景，使用时受到环境限制，通常只能在家等特定环境中使用，更像是游戏主控机；而 AR 产品更为轻便，可广泛应用于工作、娱乐、学习等多种场景。

我们投资有个策略是只投细分市场头部，能投第一，就不投第二。经过对国内同行的比较，我们选择了 Rokid。

Rokid 不管是团队基因还是各方面横向比较下来，我们当时觉得是最有机会跑出来，AR 毕竟是个整机产品，不光是要求你硬件本身的能力很强，你还得有供应链的能力，更核心的还有软件系统的能力。

Rokid 的团队起家于手机操作系统，被阿里收购后，主导了阿里的操作系统云 OS，具备很强的软件系统能力。同时，它在硬件方面也有出色表现，毕竟 AR 产品作为整机，对硬件研发和供应链要求极高。此外，团队拥有消费电子 ToC 产品的运营能力，之前做蓝牙音响的经历，虽然面临过激烈的市场竞争，烧了不少钱，但也让团队积累了宝贵的运营经验。

综合来看，Rokid 在系统能力、硬件能力和产品运营能力上都较为突出，相比之下，其他同行或多或少存在某些板块的缺失，所以我们认为 Rokid 是比较合适的投资对象。

硬氪：投资 Rokid 时考虑过哪些因素，当时的市场情况怎样？

俞文超：投资 Rokid 时，我们将其视为一个未来出货量可能极为庞大的超级终端进行布局。

那会 VR 市场比较火爆，但我们坚信 AR 更具发展潜力。Rokid 团队风格独特，创始人 Misa 有伯克利的背景，他的风格有些像硅谷的风格，。

在 20 年的时间节点下，不管是 PICO 还是 Rokid，融资市场对他们还是比较冷的。因为整个市场还没火起来。真正崛起是 Oculus quest 2 那一把，把整个行业带动起来，机构的热情又起来了，这个的确是需要标志性、里程碑性的事件带动行业。

当时我们认为 Rokid 是有机会出来的，毕竟他过去烧了不少钱，已经把一些坑踩过，该具备的能力也有了，它已经沉淀了下来。

我们投资的时候 Rokid 的估值不算低，关键是要判断它未来的成长性跟天花板的空间到底有多大。那你认可未来 AR 是千万级甚至亿台级别的超级终端，那它的估值就还好。

而且，我们的资金盘子相对不算大，不像一些管理规模达几百亿甚至上千亿的大机构，可以大规模投资一个赛道。因此，我们采用狙击枪式的投资打法，精挑细选后再出手，评估后认为 Rokid 最有机会在市场中脱颖而出。

03 如何从 TMT 投资转向硬科技

硬氪：为什么会从 TMT 投资转向科技投资？

俞文超：从 2018 年起，TMT 红利已经逐渐消失了，我们也开始转向投资科技领域。现在回头看，早先我们投的 TMT 项目大多是应用层的公司，比如芒果 TV 这样的互联网平台公司，一定有支持它的技术层公司。所以转向初期我们投的是这类技术层的公司，比如虹软科技、当虹科技，都是偏底层软件算法，为应用层公司服务。

刚好我们投资的虹软科技、当虹科技，分别在科创板第一批、第二批成功上市，这为我们带来了良好的正向循环，也让我们享受到了科创板的发展红利，也让我们越投越硬。

在硬科技方向，我们的投资策略很简单高效，就是先投终端，有了终端这个链主型企业后，再向这个赛道的上游供应链延伸的策略。比如我们早在 2015 年就投了极米、当贝这两个智能投影终端公司，21 年投了机器人赛道终端宇树和 XR 赛道终端 Rokid，这些公司都是各自产业链的链主企业，再围绕它们布局上游产业链核心节点。同时，我们结合自身优势，选择看得懂、有抓手的领域投资，像智能终端领域我们有 C 端流量和互联网平台资源可以赋能，所以在这个方向的投资比较顺利。

硬氪：怎么理解先投终端再投供应链这个策略？这是你们的投资方法论吗？

俞文超：我们的投资并没有一个完全统一的标准，不是简单地依据某个标准进行横向比较打分来决定是否投资一个项目，而是综合多方面因素进行全面评判。

先投终端的好处是，能够通过对终端的投资，深入挖掘和了解其上游供应链的关键节点。以宇树科技来说，它作为机器人终端产品，上游供应链极为广泛。硬件方面涵盖人形机器人手脚的上臂、下肢关节模块，以及核心的电机、控制器、减速器、传感器、算力芯片和视觉模块等；软件方面包括运动控制、Slam 等底层软件算法，还有最关键的具身大模型。投资终端的意义在于，我们相当于开了上帝视角，能够明确哪些节点是真正核心、关键且优先级最高的。而且对关键节点的供应商产品技术水平、量产情况等信息一清二楚，这样成功率也比较高。

当然，这个策略能够成功的前提是要准确选对新兴产业的终端以及有潜力的公司。我们比较幸运，连续选中了有潜力的公司，取得了不错的投资效果。如果没有选对龙头公司，这个投资策略可能难以成功实施。

21 年年底投资了宇树之后，这几年我们一直在持续布局机器人领域，整个产业链布局已经非常完整了。不谦虚地讲，目前国内人形机器人产业投资里，我们肯定是 TOP4 的投资机构了。

硬氪：在从 TMT 转向硬科技的投资过程中，有没有过比较失误的投资决策？

俞文超：我们现在有个很重要的准则：很少会在产品都没有的情况下投资，大多在产品出来且有一定市场验证时出手，比如客户初步验证或市场验证，最好是已经量产出货。我们出手的节点也往往在 Pre-A 或 A 轮甚至更靠后。

之前我们投资过一个项目，发展不如预期。当时过早介入到项目中，这个项目团队背景和技术都很好，但不擅长销售，搞不定客户。创始人搞技术出身，他很难去跟去客户沟通。而且你不光是要沟通，你要能跟对方的采购沟通，要搞得定对方的老板，它是综合的能力。

这笔投资给我们留下重要的教训就是：我们更看中团队的综合能力，团队中除了产品技术人才，一定要有搞得定商务的人。

同时，我们也会结合市场趋势和自身优势选择投资项目，比如科技领域热门方向很多，但我们选择自己有优势、有抓手的领域，像智能终端领域。

硬氪：选择赛道的时候，你们会怎么做预判？

俞文超：以智能投影赛道为例，2015 年时，中国智能投影市场几乎处于空白状态。我们经过分析预判，认为这个赛道未来有机会实现年出货量超过 500 万台的规模。当时的判断依据是，2015 年中国智能电视的年出货量大约在四五千万台，我们觉得智能投影即便发展较差，也可以作为电视的补充产品。

按照 10% 的渗透率来计算，智能投影市场也能达到 500 万台的出货规模。结果到 2020 年，中国智能投影赛道的实际出货量远超我们的预期，达到了 1 千万台。这一市场规模能养活不止一家上市公司，其中极米是龙头老大，还有当贝等公司，每家的营收规模都达到了 10 亿级别。对于 AR 赛道，我们期望未来全球出货量能够达到亿级规模。目前 AR 全球出货量仅为百万台级别，我们认为像 Rokid 代表的 OST 技术（通过光学显示模组使用户能同时看到真实世界和增强现实内容的一种技术），通过自然光学观察外部，产品更为轻薄，具备多场景应用的潜力，未来有较大的发展空间。不过，还需要长期观察，看 AR 产品能否从当前的百万台级出货量增长到千万台级，甚至实现亿级出货量。