东兴证券股份有限公司孟斯硕 , 王洁婷近期对三只松鼠进行研究并发布了研究报告《抖音 + 分销带动业绩大幅提升，25 年分销将进一步发力》，给予三只松鼠买入评级。

三只松鼠 ( 300783 )

事件：2024 年公司实现营业收入 106.22 亿元，同比增长 49.3%；归母净利润 4.08 亿元，同比增长 85.51%；扣非净利润 3.19 亿元，同比增长 214.33%。其中 Q4 营业收入 34.53 亿元，同比增长 36.35%；归母净利润 0.67 亿元，同比增长 32.63%；扣非净利润 0.53 亿元，同比增长 229.16%。公司 24 年业绩符合股权激励制定的目标。

" 高端性价比 " 战略 +" 一品一链 " 为重要推动力。公司 24 年进一步践行高端性价比战略，在做极致的性价比的同时，针对不同产品特点，定制专属供应链方案。以坚果品类为例，公司实现了大比例的自主制造，并通过优化采购、生产、物流等环节，在降低了单位生产成本的同时提升了产品的质量，进而稳定产品毛利率，增强企业在市场中的竞争力。零食方面，公司投资建设华东零食产业园（弋江），规划七大零食工厂，目前肉食、手撕面包及蛋黄酥工厂已全面投产，大幅提升零食自产比例。此外，公司不断拓宽产品品类，24 年公司重点推动籽坚果的爆款打造，其中瓜子、花生、板栗和豌豆四大籽坚果单品销售额均已超亿元。25 年公司计划进一步拓展饮品赛道，在线下分销中大幅提升饮品占比，并加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。

"D+N" 发挥协同效应，分销渠道打开增长空间。分渠道来看，公司线上渠道占比约 70%，其中，24 年抖音收入 21.88 亿元，同比 +81.73%，天猫收入 19.37 亿元，同比 +11.45%，京东 13.4 亿，同比 +11.95%，相比于上半年，下半年三个渠道基数较高，增速有所回落。然而，抖音作为拥有庞大用户群体的社交平台，是产品推广与销售的重要渠道，通过抖音打造出的多款优质单品将带动其他渠道增长，抖音渠道于公司具备重要战略意义。24 年下半年，公司重点突破线下分销渠道，全年分销渠道收入 26.41 亿元，同比增长超 80%。全年经销商 1871 家，较年初增加 809 家。公司经销渠道处于刚起步的阶段，面对庞大的线下市场公司拥有较大的增长潜力，就分布范围最广的夫妻老婆店来说，高端性价比战略契合该渠道特性，我们推测公司今年分销仍有大幅提升。

数字化驱动的 " 品销合一 " 网络型组织，费效比优化带动利润释放。公司打破传统科层制的管理系统，依托于数字化构建出 248 个小而美经营体，成功实践打造了互联网时代 " 品销合一 " 网络型组织，提升了公司整体运营效率。24 年公司毛利率 24.25%，同比 +0.92pct，毛利率的提升主要得益于规模、供应链和自产比例的提升。其中，线上 / 线下毛利率分别为 25.52%/21.32%，推测前期铺货阶段货折力度较大影响线下毛利率，预计随着自然动销提升，线下渠道毛利率有望逐步提升。管理费用率 / 销售费用率分别为 2.08%/17.58%，分别同比 -1.12/0.19pct。未来随着线下渠道规模化的进一步提升，线下利润率有望进一步提高从而带动公司整体净利润率水平的提升。

盈利预测及投资评级：我们长期看好公司的发展，但短期考虑到 25 年春节错期对净利润的影响以及公司计划发行 H 股可能造成的稀释，我们下调 25 年盈利预测并增加 27 年盈利预测，维持 26 年盈利预测基本不变，预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 133.13、167.18、189.68 亿元，预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 4.73、7.00 和 9.11 亿元，对应 EPS 分别为 1.18、1.75 和 2.27 元。当前股价对应 2024-2026 年 PE 值分别为 23、15 和 12 倍，维持 " 强烈推荐 " 评级。

风险提示：抖音平台竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；分销不及预期；食品安全风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 79.75%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 5.37 亿，根据现价换算的预测 PE 为 20.32。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 21 家机构给出评级，买入评级 16 家，增持评级 5 家；过去 90 天内机构目标均价为 39.75。

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