过去一年，一款名为 Toniebox 的儿童音箱，凭借简单的操作、丰富的内容以及无屏幕设计，在欧美妈妈群体中走红。其背后的代工厂正是来自中国的汉桑科技。

距离正式上市只差临门一脚，汉桑科技也引来了越来越多关注的目光。透过对招股书的解读，公司暴露出的业绩起伏波动、大客户依赖、境外收入过高、研发薄弱、产能扩张必要性等问题也引发了重重争议，发展前景扑朔迷离。

业绩坐 " 过山车 "

公开资料显示，汉桑科技成立于 2003 年，是一家提供高端音频产品和音频全链路技术解决方案的综合供应商，主要产品包括高性能音频产品、创新音频和 AIoT 智能产品及其他。

从业绩上来看，公司近年来呈现出明显的不稳定性。

汉桑科技于 2023 年 6 月 30 日首次向深交所递交申请，彼时业绩走势蒸蒸日上，2020 年至 2022 年，公司复合年增长率超 30%。

2023 年，经历多年高速发展后的音频行业进入调整阶段，市场进入去库存时期。汉桑科技业绩随之回落，营收同比减少 25.60%，净利润同比减少 27.55%。

2024 年全球音频行业需求有所回暖，汉桑科技营业收入同比增长 40.83%；净利润同比增长 86.37%，下滑趋势得以扭转。

结合实际经营情况，公司预计 2025 年一季度营业收入同比变动 -13.53%~-3.16%，归属于母公司所有者的净利润同比变动 -14.90%~-2.74%，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润同比变动 -15.19%~-3.08%。

汉桑科技业绩之所以存在极大脆弱性与风险性，主要原因在于对单一大客户的依赖。

报告期内，汉桑科技对第一大客户 Tonies GmbH 的销售收入分别为 47,707.92 万元、43,085.11 万元和 70,500.90 万元，占各期营业收入的比例分别为 34.41%、41.77% 和 48.49%，对其销售实现毛利占公司毛利比例分别为 36.99%、45.20% 和 52.45%，对单一客户构成重大依赖。公司预计，在未来一定时期内仍将存在对 Tonies GmbH 销售收入占比较高的情形。

另据公开信息，汉桑科技与 Tonies GmbH 的业务合作中仅有智能互动早教机这一款产品。也就是说，一个大客户、一款产品，贡献了公司超 50% 的营收。

报告期各期末，发行人应收账款账面价值分别为 12,410.82 万元、12,124.19 万元和 20,629.55 万元，占报告期各期末总资产的比例分别为 9.87%、10.89% 和 13.61%，占比相对较高；

创新实力存疑

当前，电子音响行业面临诸多挑战。一方面，我国音频设备制造行业除少数有领先优势的头部企业外，其他企业数量多、规模小，技术能力不强，从而导致中低端领域竞争激烈，盈利能力普遍不强。

另一方面，受到 5G、物联网、AI、大数据等技术趋势的快速发展，智能硬件的种类及应用场景也不断丰富，家用、商用、车载，TWS 耳机、智能手环、智能眼镜、AR/VR 设备等新型产品不断涌现。

同时，消费者对智能硬件的性能、设计、便携性等要求不断提升，设计创新不断涌现，行业内的公司必须凭借强大的研发能力快速将新技术应用到产品中，并凭借敏锐的市场热点捕捉能力在短时间内开发并投放符合品牌商和消费者需求的产品和解决方案。

与同行业可比上市公司相比，汉桑科技无论是在研发费用率上还是已取得的专利数量上，优势都不明显。除了 2023 年，汉桑科技研发费用率均明显低于同行业可比上市公司。

报告期内，公司研发费用分别为 7,242.42 万元、7,425.67 万元和 8,287.32 万元，占营业收入的比例分别为 5.22%、7.20% 和 5.70%。截至目前，公司累计拥有 112 项授权专利，其中境内授权专利 91 项，境外授权专利 21 项。同业相比之下，歌尔股份专利数量已经突破 1.77 万项

值得关注的是，2020 年前，汉桑科技发明专利数为零。据其表示，公司前期专注于业务拓展，未重视专利申请工作，且下游客户不以所拥有的专利数量对其进行评判，部分研发成果需要通过技术诀窍保密的形式进行保护。但后来公司规划 A 股上市，逐渐意识到申请专利保护对公司长期发展和上市的重要性。

在行业分析人士看来，中国音频设备出口占全球 70% 以上，但高端市场被 Bose、索尼等品牌垄断。汉桑以 ODM 为主，导致其在产业链中议价能力低下。若无法摆脱代工模式桎梏，即便成功上市，亦可能陷入 " 增收不增利 " 的恶性循环。

上市前夕突击分红疑 " 自肥 "

汉桑科技也是一家典型的 " 夫妻店 " 企业。

汉桑科技的实控人是王斌及其丈夫 Helge Lykke Kristensen，两人合计控制公司 84.93% 的股份，此外王斌的妹妹王珏控制公司 8.87% 的股份，三人是一致行动人，合计控制公司 93.8% 的股份。

本次新股发行后，王斌和 Helge Lykke Kristensen 及其一致行动人直接、间接控制公司的股权比例仍将不低于 70%，公司存在因控制权较为集中而损害中小股东利益的风险。

据此前披露，2020 年及 2021 年，汉桑科技曾进行两次高额分红，总额高达 5.7 亿元左右，远超公司同期产生的净利润，2022 年公司经营性现金流骤降。

也有观点猜测，公司此次分红或为弥补资金缺口而启动 IPO 募资，引发 " 上市圈钱 " 质疑，被外界批评为 " 掏空式 " 资本操作。

此外，实控人王斌曾以 32.35 元 / 股向好友季学庆转让股权，同期机构投资者受让价达 44.77 元 / 股，价差高达 27.6%。王斌和 Helge Lykke Kristensen 还存在累计未报销的差旅、招待费用约 221.99 万元，因历史久远无法找到发票核销，最终被认定为实控人占用公司资金，折射了公司资金管理及内控方面的瑕疵。