华安证券股份有限公司邓欣 , 郑少轩近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《贵州茅台 2024 年报点评：顺利收官，目标理性》，给予贵州茅台买入评级。

贵州茅台 ( 600519 )

主要观点：

公司发布 2024 年业绩：

24Q4：营业总收入 510.2 亿元（+12.8%），归母净利润 254.0 亿元（+16.2%），扣非归母净利润 254.6 亿元（+16.1%）。

24 年：营业总收入 1741.4 亿元（+15.7%），归母净利润 862.3 亿元（+15.4%），扣非归母净利润 862.4 亿元（+15.4%）。

24Q4 业绩略高于此前预告。

收入：茅台酒量价共振，i 茅台放缓拖累直销

分产品：24Q4 公司茅台酒 / 系列酒营收分别同比增长 13.9%/5.1%，茅台酒占比白酒业务营收同比提升 0.8pct 至 89.4%。我们预计 24Q4 茅台酒加大生肖、公斤装等非标产品投放力度；系列酒中茅台 1935 控制投放节奏 + 打款价恢复 798 元 / 瓶，虽拖累系列酒营收增速，但为 25 年开门红创造有利条件。24 全年看，茅台酒 / 系列酒营收分别同比增长 15.3%/19.7%，茅台酒占比白酒业务营收同比降低 0.5pct 至 85.5%。其中，系列酒高增主因茅台 1935 突破 120 亿（含税），同比增长达 9%，茅台王子 / 迎宾等产品预计也有明显放量。

分量价：茅台酒 24 年销量 / 吨价分别同比增长 10.2%/4.6%，非标放量 + 出厂价提升下，茅台酒实现量价共振；系列酒 24 销量 / 吨价分别同比增长 18.5%/1.0%，茅台 1935 放量下实现量增引领。

分渠道：24Q4 公司直销 / 批发营收分别同比增长 8.7%/16.8%，批发渠道占比白酒业务营收同比提升 1.8pct 至 54.4%。其中，直销渠道增速较慢主因 i 茅台营收同比下降 29.9%，剔除后 24Q4 直销营收同比增长 30.1%，主因非标产品放量。全年看，公司直销 / 批发营收分别同比增长 11.3%/19.7%，批发渠道占比白酒业务营收同比提升 1.8pct 至 56.1%，主因 i 茅台营收同比下降 10.5%，拖累直销增速，剔除后 24 年公司直销营收同比增长 22.2%。

利润：盈利能力保持稳健

毛利率：24Q4/24A 公司毛利率分别同比 +0.33/-0.03pct 至 92.9%/91.9%，系列酒投放节奏扰动季度毛利率，全年毛利率在非标放量与系列酒占比提升对冲下，基本保持稳定。

净利率：24Q4/24A 公司销售费率分别同比 -0.76/+0.15pct，销售费用投放整体平稳；24Q4/24A 公司管理费率分别同比 -1.88/-1.11pct，主要源自职工薪酬下降。24Q4/24A 公司净利率分别同比 +1.4/-0.22pct 至 52.5%/52.3%，其中全年净利率下降主要系营业税金率同比提升 0.69pct 扰动。

回款质量：打款节奏扰动

24Q4 公司营收 + Δ 合同负债同比增长 5.6%，销售收现同比增长 0.98%，慢于营收增速，或主因春节错期导致打款节奏扰动。24 末公司合同负债达 95.9 亿元，蓄水池充足。

投资建议：维持 " 买入 "

我们的观点：

25 年我们预计公司维持稳健增长态势。分产品看，茅台酒预计同比增长 8%，通过增加 1000ml 飞天及文创产品投放，实现价增快于量增；系列酒预计同比增长 15%，茅台 1935/ 王子 / 汉酱为主要发力点，量增快于价增。25Q1 回款稳步推进，1935 动销良好激活渠道信心，全年收入同比增长 9% 的目标较为理性，确定性较强。

盈利预测：考虑到行业景气度恢复节奏以及公司业绩工具箱丰富程度，我们调整盈利预测，预计公司 2025-2027 年实现营业总收入 1901.3/2050.4/2183.1 亿元（25-26 年前值 1877.6/2000.7 亿元），同比 +9.2%/+7.8%/+6.5%；实现归母净利润 939.4/1020.8/1091.2 亿元（25-26 年前值 924.5/981.5 亿元），同比 +8.9%/+8.7%/6.9%；当前股价对应 PE 分别为 21/19/18 倍，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：

行业景气度不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 93.11%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 919.24 亿，根据现价换算的预测 PE 为 21.44。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 24 家机构给出评级，买入评级 22 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 2094.03。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由智能算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。