特朗普超预期的高额关税使得市场在周四进入了避险模式，周五宏观利空进一步发酵，主要因为：1. 以加拿大、中国为代表的部分国家宣布对等关税反制措施；2. 鲍威尔公开表态称 " 关税对通胀的影响有待观察，不会因为市场的波动而急于降息。市场随即进入衰退交易，风险资产进一步回调，黄金也受到一定程度影响。

核心观点

1、上周黄金显著回调，铜价大幅下行

贵金属方面，上周 COMEX 黄金下跌 1.99%，白银下跌 15.21%；沪金 2506 合约上涨 2.25%，沪银 2506 合约下跌 2.66%。主要工业金属价格中，COMEX 铜、沪铜分别变动 -14.09%、-1.98%。

2、关税引发衰退担忧，铜价大幅回落

COMEX 铜价大幅下挫，单周跌幅接近 15%，历史罕见，主要原因在于特朗普超预期的高额关税。高额关税带来了两方面的担忧：1. 高关税将直接对美国国内需求以及各国的出口形成抑制，对于铜、铝等与制造业密切相关的原材料需求显著下降；2. 高关税将推升美国国内通胀、延缓联储降息路径，增加美国衰退概率。周五宏观利空进一步发酵，主要因为：1. 以加拿大、中国为代表的部分国家宣布对等关税反制措施；2. 鲍威尔公开表态称 " 关税对通胀的影响有待观察，不会因为市场的波动而急于降息。市场随即进入衰退交易，风险资产进一步回调，黄金也受到一定程度影响。

3、恐慌抛售下，金价走弱

上周特朗普宣布对等关税，因其猛烈程度超出市场预期，此后多国均准备出台应对政策用以反击，市场快速转向对美国乃至全球衰退预期定价，而联储的表态加深了市场的恐慌，开启大量抛售资产，白银跌幅领先，黄金相对抗跌但也难以幸免。短期来看，衰退情绪仍未结束，预计金价仍有一定下行空间，而白银相对更为弱势。中长期看，贸易冲突带来的避险需求、美元的信用逻辑仍将支撑黄金重回上行走势。

一、基本金属市场复盘

COMEX 和沪铜市场观察

COMEX 铜价上周大幅下挫，单周跌幅接近 15%，历史罕见，主要原因在于特朗普超预期的高额关税。高额关税带来了两方面的担忧：1. 高关税将直接对美国国内需求以及各国的出口形成抑制，对于铜、铝等与制造业密切相关的原材料需求显著下降；2. 高关税将推升美国国内通胀、延缓联储降息路径，增加美国衰退概率。周五宏观利空进一步发酵，主要因为：1. 以加拿大、中国为代表的部分国家宣布对等关税反制措施；2. 鲍威尔公开表态称 " 关税对通胀的影响有待观察，不会因为市场的波动而急于降息。市场随即进入衰退交易，风险资产进一步回调，黄金也受到一定程度影响。

上周 SHFE 铜价震荡回落，但由于周五进入国内假期，沪铜跌幅尚未显现。按照美铜与沪铜的价差再结合美铜跌幅来折算，预计沪铜将在跌停附近开盘。开盘后可以重点观察国内的消费情况，进一个月下游终端消费情况持续改善，价格下跌后，贸易环节及下游环节采购意愿或明显增加，为价格形成支撑。当然再往后看，衰退交易可能并未就此结束，价格不能轻易言底。

期限结构方面，COMEX 铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持 contango 结构。由于此前 COMEX 价格与其他地区价差明显拉开，后续交仓的压力可能不小，加之美国对精炼铜征税的细则迟迟未能落地，时间拖得越长、到港的精炼铜可能越多，时间不是价差多头的朋友，因此 COMEX 的月差可能不会有太好的表现。

上周 SHFE 铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线的 back 结构有所收敛，充分说明了高铜价对下游采购的抑制作用。本周由于价格显著回调，下游采购积极性可能会有较大改善，出库、去库的进度可能会加快，预计月差的 back 结构会重新走强，我们仍然看好今年的 borrow 策略。

持仓方面，从 CFTC 持仓来看，上周非商业多头占比继续增加，目前多头持仓占比回到了历史低位区间，但是这种时候往往也需要注意反转的可能性。

图 1：CFTC 基金净持仓

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二、贵金属市场复盘

1. 贵金属市场观察

上周金价冲高回落，银价大幅下跌，COMEX 金银于 3032-3202 美元 / 盎司、29.1-35.2 美元 / 盎司区间内运行。上周特朗普宣布对等关税，因其猛烈程度超出市场预期，此后多国均准备出台应对政策用以反击，市场快速转向对美国乃至全球衰退预期定价，而联储的表态加深了市场的恐慌，开启大量抛售资产，白银跌幅领先，黄金相对抗跌但也难以幸免。

2.   比价与波动率

上周，白银跌幅强于黄金，金银比骤然上行；铜价跌幅强于黄金，金铜比大幅上行；原油跌幅强于黄金，金油比大幅上行。

图 2：COMEX 金 /COMEX 银

黄金 VIX 显著上行，受美国衰退预期影响，市场避险情绪快速上升，黄金波动率大幅走高。

图 3：黄金波动率

近期人民币汇率影响较前期增强，上周金银内外价差有所回落，金银内外比价同样有所回落。

图 4：贵属内外价差

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三、 市场前瞻  

按照美铜与沪铜的价差再结合美铜跌幅来折算，预计沪铜将在跌停附近开盘。开盘后可以重点观察国内的消费情况，进一个月下游终端消费情况持续改善，价格下跌后，贸易环节及下游环节采购意愿或明显增加，为价格形成支撑。当然再往后看，衰退交易可能并未就此结束，价格不能轻易言底。

短期来看，衰退情绪仍未结束，预计金价仍有一定下行空间，而白银相对更为弱势。中长期看，贸易冲突带来的避险需求、美元的信用逻辑仍将支撑黄金重回上行走势。

$NQ100 指数主连 2506 ( NQmain ) $ $SP500 指数主连 2506 ( ESmain ) $ $ 道琼斯指数主连 2506 ( YMmain ) $ $ 黄金主连 2506 ( GCmain ) $ $WTI 原油主连 2505 ( CLmain ) $