2025 年 4 月 10 日 | 华盛顿特区

4 月 9 日几个小时后，灾难降临。股价已连续下跌数周。随后，美国国债市场——通常被认为是最安全的资产之一——也开始震荡。十年期美国国债收益率从几天前的 3.9% 飙升至 4.5%（见图 1）。这意味着与收益率成反比的债券价格暴跌。高风险资产和本应安全的资产同时崩盘，威胁着金融体系的稳定。

随后一切都变了。当天晚些时候，唐纳德 · 特朗普出乎投资者意料地宣布，他将把引发恐慌的许多关税推迟 90 天。股价飙升：美国标准普尔 500 指数收盘上涨 10%，创下自 2008 年以来的最佳单日涨幅。美国国债收益率仍然高企，但随着其他地区混乱局面的消退，造成损害的可能性正在降低。

金融体系濒临崩溃边缘，了解其原因至关重要，因为动荡很可能会卷土重来。警钟已响彻四方。波动率指标（源自交易员为保护自己免受剧烈波动而支付的保险费）飙升，但在特朗普宣布这一消息后有所回落（见图 2）。对于银行和对冲基金的风险经理来说，此类举措可能促使交易部门抛售高风险头寸，从而降低巨额亏损的可能性。如果多家机构同时出现这种情况，抛售可能会使市场更加动荡。对现金的追逐甚至一度导致金价下跌。

图表：《经济学人》

这种压力令人深感不安，因为它们让人回想起上次美国国债市场崩溃的情形，当时正值新冠疫情爆发之初。当时，交易量大导致流动性短缺，这意味着 " 买入 " 和 " 卖出 " 报价之间的价差急剧扩大，市场吸收大额订单的能力大大减弱。可能发生的交易导致价格波动幅度远超正常水平，加剧了市场波动。最终，美联储不得不大量购买债券来稳定市场。

" 掉期利差 " 表明本周也出现了类似令人担忧的动态。该指标衡量的是国债收益率与利率掉期利率（交易员预期隔夜利率的平均值）之间的差距。两者通常同步变动，因为除了购买国债并获得固定收益外，另一种选择是将资金存入隔夜市场，赚取滚动利率。但 4 月 9 日，十年期国债收益率升至创纪录的 0.6 个百分点，高于同等掉期利率。澳大利亚西太平洋银行的马丁 · 惠顿表示，差距不断扩大表明，鉴于市场存在巨大的不确定性，老客户不愿购买。

抛售可能加剧了损失。华尔街银行对其对冲基金客户施加了自 2020 年以来最大规模的追加保证金要求，这​​意味着他们必须拿出现金来弥补其在各个资产类别中的亏损头寸。政府债券是最容易出售以筹集必要资金的资产之一（黄金也是如此）。然而，如果正是这些头寸的亏损首先引发了追加保证金要求，那么抛售可能会使情况变得更糟。这会进一步压低价格，形成一个自我强化的 " 恶性循环 "，即追加保证金要求促使抛售，进而引发更多的追加保证金要求。2022 年就发生了这种情况，当时英国养老基金为了满足追加保证金要求而迅速抛售英国国债，导致价格下跌，收益率上升得更快。最终，英格兰银行不得不介入以打破这种恶性循环。

国债市场尤其令人担忧的是，" 基差交易 " 可能引发恶性循环。这种交易方式深受对冲基金的青睐，并已为美国一些最大的对冲基金公司带来了巨额财富。基差交易试图利用国债与国债期货合约之间的价差获利，而这种价差是由资产管理公司对期货的旺盛需求造成的。交易员利用这一机会买入国债，卖出期货合约。为了扩大收益，他们以已购国债作为抵押品进行借款，然后将这笔资金再投入到更多国债中。正是由于这种操作，对冲基金持有价值约 1 万亿美元的国债期货空头头寸。

只要借款成本和追加保证金要求低于国债和期货之间的差价，这种交易就能盈利。如果使用高杠杆，它可以产生巨额回报。但一位对冲基金经理怒斥道：" 这就像在压路机前捡硬币。" 市场暴跌时，基金可能会陷入困境，要么是因为信贷枯竭，无法续借，要么是因为它们必须突然满足已陷入亏损的头寸的巨额追加保证金要求。

末日之裂

当押注解除时，或许是因为收益率大幅波动且出乎意料，基金被迫快速抛售美国国债——这加剧了抛售，以满足其他资产类别的保证金要求。2020 年，交易商银行被大量抛售的美国国债压得喘不过气来，这意味着流动性枯竭。这次可能也发生了类似的情况。在市场动荡之前，银行的库存已经充斥着美国国债，几乎没有能力应对更多的抛售。

如果交易再次陷入停顿，美联储将不得不进行干预，充当最后买家，向有需要的系统重要性公司提供紧急贷款。然而，如今的政治背景将使央行行长们处于一个令人反感的境地。当政策制定者面临的问题是新冠疫情封锁带来的流动性紧缩时，他们支持美国国债是一回事。这一次，谁也说不准美国国债收益率的波动有多少是由于系统失灵，有多少是由于投资者对债券本身失去了信心。毕竟，特朗普对全球贸易体系的攻击已经削弱了人们对美国政策制定的信心。很自然地，我们会得出结论，美国的主权债务已经变得不那么安全了，因此美国国债收益率应该包含更多的风险溢价。

换句话说，如果美联储干预市场，就会引发人们的质疑：它究竟是在维护金融稳定，还是也在试图抑制这种风险溢价。此外，还有一个问题：央行官员究竟能在多大程度上运用货币政策来缓解金融状况，并降低系统性损害的风险。在其他情况下，他们可能会选择快速降息。然而，即使特朗普推迟了关税，投资者仍然押注通胀将上升。他们担心滞胀——通胀与增长停滞的糟糕组合——这将抑制美联储内部任何鸽派人士的行动。

最大的威胁无疑仍然来自政治。即使一些贸易壁垒已被推迟，但美国和中国之间的贸易壁垒已被抬高到荒谬的程度。认为冲击已经结束，或者认为外国投资者对美国资产的信心（如今已动摇）能够神奇地恢复，都是轻率的。在真正崩溃之前，这个体系还能承受多少？■