民生证券股份有限公司王言海 , 张玲玉 , 范锡蒙近期对三全食品进行研究并发布了研究报告《2024 年年报及 2025 年一季报点评：经营承压，修复在途》，给予三全食品买入评级。

三全食品 ( 002216 )

事件：公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报，24 年实现营业收入 66.3 亿元，同比 -6.0%；归母净利润 5.4 亿元，同比 -27.6%；扣非净利润 4.2 亿元，同比 -35.8%。单季度看，24Q4 实现营业收入 15.1 亿元，同比 -8.1%；归母净利润 1.5 亿元，同比 -24.9%；扣非净利润 1.0 亿元，同比 -36.9%。25Q1 实现营业收入 22.2 亿元，同比 -1.6%；归母净利润 2.1 亿元，同比 -9.2%；扣非净利润 1.6 亿元，同比 -16.9%。

C 端压力延续，B 端持续开拓。24 年行业整体增长放缓、品类竞争激烈，公司经营承压。分市场看，24 年零售及创新 / 餐饮市场分别实现收入 51.2/14.5 亿元，同比 -8.1%/+1.1%，C 端下滑主因预计传统商超客流下滑、行业竞争激烈，B 端实现正增预计主因大 B 端持续开拓推新。分业务看，24 年速冻面米实现收入 56.0 亿元，同比 -4.0%，量 / 价分别 +2.0%/-5.9%，其中汤圆、水饺、粽子收入 34.7 亿元，同比 -5.8%；创新类面米收入 21.3 亿元，同比 -0.7%。速冻调制 / 冷藏短保分别实现收入 8.7/0.9 亿元，同比 -18.8%/-3.3%。分渠道看，24 年经销 / 直营 / 直营电商分别实现收入 50.0/12.0/3.6 亿元，同比 -9.4%/-4.1%/+58.5%，公司大力发展兴趣电商，合作头部主播 + 完善自身直播团队下电商渠道增速亮眼。截至 24 年末公司共 4195 家经销商，较年初净减少 50 家，其中长江以北净减少 369 家、长江以南净增加 319 家。

毛利承压、电商费投加大，盈利阶段性承压。24 年 /25Q1 公司毛利率分别为 24.2%/25.3%，同比 -1.6/-1.3pcts，预计主因阶段性增大渠道费用、大盘下滑固定成本摊薄有限。费用方面，24 年销售费用率 12.9%，同比 +1.4pcts，主因电商渠道加大推广；管理费用率 2.9%，同比 +0.6pcts，主因生产线自动化改造及维修费用增加；研发 / 财务费用率分别为 0.5%/0.03%，同比 +0.1/0.2pcts；25Q1 销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率同比分别 -0.3/+0.4/-0.04/+0.2pcts。24 年实现归母 / 扣非净利率 8.2/6.3%，同比 -2.4/-2.9pcts；25Q1 实现归母 / 扣非净利率 9.4%/7.4%，同比 -0.8/-1.4pcts。

投资建议：25Q1 公司收入端降幅环比收窄，利润率边际改善，当前行业竞争压力仍存但态势并未进一步加剧，公司在产品上推陈出新，推出 " 多多系列 "" 斤多系列 " 水饺、" 食养汤圆 "、" 茶趣系列汤圆 " 等新品；渠道上布局新兴业态，合作零食渠道、商超定制等，后续电商渠道亏损亦有望收窄。我们预计 2025-2027 年公司营业收入分别为 67.6/69.2/71.5 亿元，同比 +1.9%/2.4%/3.3%；归母净利润分别为 5.5/5.8/6.0 亿元，同比 +2.1%/4.2%/4.6%，当前股价对应 P/E 分别为 19/19/18x，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨，产品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 4 家机构给出评级，买入评级 2 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 14.0。

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