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4 月 22 日，金发科技 ( 600143.SH ) 披露 2024 年财报，公司全年营收创历史新高，达 605.14 亿元，同比增长 26.23%；归母净利润 8.25 亿元，同比增长 160.36%。同日发布的 2025 年一季报显示，业绩延续 " 触底反弹 " 态势，营收与净利润同比增幅分别为 49.06% 与 138.20%。

尽管财报数据呈现强劲反弹，市场对其业绩成色仍存分歧，尤其增长幅度与 2023 年创十年新低的业绩基数密不可分，细观公司利润结构，三大业务板块依旧显著承压，整体净利率低至 0.99%，营收新高更偏向于 " 规模幻觉 "。这种以价换量的 " 触底反弹 " 仍需辩证审视，尤其是造血能力的孱弱。

此外，源自前期激进并购的后遗症进一步显露，经营亏损、减值暴雷、费用侵蚀加剧，目前金发科技现金流持续吃紧、负债高悬，疫情初期的 " 快钱 " 已然是昙花一现。如此种种，恰是解读这份看似创纪录的年报不可忽视的另一面。

利润承压，转型业务深度亏损

年报显示，金发科技营收占比 52% 的主业务为改性塑料，即在普通塑料上通过多种方式加工改性，增强阻燃性、强度、韧性、抗冲击性等方面的性能塑料制品，应用在家电、汽车、电子、建筑等多个领域。此外，其余业务还包括材料贸易（占比 20.44%）、并购的上游绿色石化（占比 18%）、新材料产品（占比 6%）以及 2020 年布局的医疗健康（占比 9.25%）。

尽管公司营收逐年走高，但利润表现近期波动极大：

图源：choice 数据

2020 年，口罩、熔喷布成全球 " 抢手货 "，金发科技净赚 45 亿，创下 " 历史大顶 "；2021 年，由于医疗健康产品价格回归常态，公司医疗健康板块业绩出现显著下降，归母净利润同比下降 65.38% 至 16.61 亿元；2022 年 -2023 年，受绿色石化板块业务亏损等因素的影响，公司净利润同比变动幅度分别为 19.89%、-84.1%，数额为 19.92 亿元、3.17 亿元。

2024 年的高增业绩，实质上系 2023 年同期基数为近十年最低，其绝对值低于 2019-2022 年同期任意一年。

分业务来看，其四大业务板块利润承压明显。金发科技主营板块改性塑料产品继续量升价跌，销售均价跌至 6 年低点，毛利率减少 1.44 个百分点，折射出行业内激烈的价格厮杀。

图源：公司公告

2022 年和 2023 年，金发科技改性塑料产成品销量分别为 176.22 万吨、211.25 万吨，与之对应的营业收入分别为 256.47 亿元、269.66 亿元，持续上升。依此计算，改性塑料产品在 2022 年及 2023 年的销售均价为 14554 元 / 吨、12765 元 / 吨，2023 年均价已经创近 5 年新低。2024 年，公司改性塑料产品销售均价进一步下滑，销量 255.15 万吨，营业收入 320.74 亿元，产品销售均价为 12570.64 元 / 吨。

一方面系改性塑料行业经营门槛偏低，经营竞争激烈，近年产能扩张迅速，价格下移明显。这也造成目前中国改性塑料企业总数超过 3000 家，产能超过 3000 吨的头部企业仅 70 家，市场格局分散。另一方面，目前国内高端改性塑料市场仍以进口为主，大型国际化工企业如巴斯夫、陶氏、杜邦、SABIC 等优势明显，内资企业在中低端市场的 " 内卷 "，盈利能力与成长性受限明显。

向上并购、纵向布局的绿色石化业务亦持续低迷，深度亏损。两大子公司辽宁金发、宁波金发虽然营收大涨，分别实现 62.48 亿元、72.85 亿元，同比增长 57.55%、15.62%，但亏损达到 14.95 亿元、4.98 亿元，综合毛利率 -6.36%，持续形成巨额拖累。

曾借疫情东风 " 起飞 " 的医疗健康板块继续难改颓势，随着全球防疫物资供需格局逆转，自 2023 年开始，公司主营的丁腈手套、口罩、防护服等产品价格大幅下滑，毛利率变负，业务规模从 27.1 亿元大幅萎缩至 2024 年的 5.6 亿元，毛利率暴跌至 -34.22%。

三大业务在利润端集体失守，意味着这种以价换量的 " 触底反弹 " 需辩证审视，尤其现金流造血功能的持续性孱弱，以及前期激进扩张带来的长期后遗症。

杠杆扩张负债高悬，三重后遗症压顶

金发科技以 283 亿带息债务撬动的激进扩张，目前呈现出三重后遗症：经营亏损、减值暴雷、费用侵蚀。2024 年，公司商誉和固定资产减值总计超过 9 亿元，折旧与利息费用均超 10 亿元，成为加剧盈利困局的主要推手。

除了产品价格下滑，金发科技医疗健康板块 2024 年的减值超过了营收：高性能医用及健康防护手套建设项目部分闲置的生产线、异辛烷装置、甲乙酮装置等 2024 年确认减值 6.63 亿元，高性能医用及健康防护手套建设项目减值 2734 万元。

该项目诞生于疫情时期，2020 年启动，总投资约 50 亿元，2022 年 8 月暂缓建设，公司累计投入金额 25.78 亿元。

在绿色石化板块，公司对宁波金发、辽宁金发合计计提商誉减值 2.77 亿元。此前 2019 年 5 月，公司以 8.8 亿元完成对宁波海越 100% 股权的收购，改名为宁波金发；2021-2022 年，公司合计 18.8 亿元收购辽宁宝来新材料控股权，改名为辽宁金发，基地总投资超 80 亿元。

两公司自收购以来均 " 水土不服 "，受市场行情、产能爬坡等因素的影响，2021-2024 年，宁波金发净利润分别亏损 1.17 亿元、7.47 亿元、7.21 亿元、4.98 亿元，累亏 20.83 亿元；2022-2024 年，辽宁金发分别亏损 1734 万元、11.62 亿元、14.95 亿元。

除此之外，房屋建筑物等固定资产每年亦新增巨额折旧，2024 年折旧计提达 18.56 亿元，导致金发科技管理费用走高至 15.96 亿元，同比增幅 10.25%。

金发科技撬动上述收购的主要途径是举债。2020 年 -2024 年，公司固定资产和在建工程总额自 121 亿元增长至 196.6 亿元，占公司总资产比例增长至 31%，有息负债由当年的 101 亿元增至 2024 年的 283 亿元，负债率逼近 70%。

如今其账面资金已无法覆盖短债，2024 年底公司账面资金余额 35.39 亿元，短期借款 68.8 亿元，长期借款余额 185.4 亿元。由于负债规模较大，金发科技财务费用已经逐年走高至 12.1 亿元，其中利息费用 10.98 亿元，而 2020 年财务费用总额仅为 5.76 亿元。

年报显示，金发科技尚有包含 120 万吨 / 年聚丙烯热塑性弹性体 ( PTPE ) 及改性新材料一体化项目 ( 一阶段 ) 、60 万吨 / 年 ABS 及配套装置项目等扩产项目在内的 17 个重要在建工程，预算数合计达 270 亿元，后续全部完工尚需资金超过 60 亿元。

为此，公司仍在筹措资金。今年 1 月 6 日金发科技公告，公司拟申请注册发行不超过 40 亿元 ( 含 40 亿元 ) 中期票据。此次募集资金主要用于补充公司运营资金、偿还到期债务等。

可以看出，高昂债务杠杆的 " 学费 " 还将长时间影响金发科技，其扩张豪赌的代价远超预期，疫情初期的 " 快钱 " 不过是昙花一现，目前对其 " 触底反弹 " 的乐观叙事是对公司系统性风险的忽视。（本文首发于钛媒体 APP，作者｜黄田）