" 力诺系 " 左手倒右手？

  作者 | 伍玥

  编辑丨高岩

      来源 | 野马财经

这是野马财经的第 4386 篇原创

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筹划半年多后，" 济南前首富 "、" 力诺系 " 掌门人的重大资产重组又进一步。

4 月 21 日晚间，化学制药公司科源制药（301281.SZ）公告称，拟收购山东宏济堂制药集团股份有限公司（下称 " 宏济堂 "）99.42% 股权，交易作价约 35.81 亿元。同时拟定增募资不超 7 亿元。

作为中医药老字号，宏济堂是是国内知名的阿胶产品生产企业。宏济堂与科源制药均为 " 力诺系 " 旗下公司，二者实控人均为高元坤。力诺投资既是科源制药的大股东，又控制着宏济堂。换言之，宏济堂相当于是将自己 " 卖 " 给了兄弟公司科源制药，借此实现借壳上市。

科源制药 2023 年 4 月登陆创业板上市，主要从事化学原料药及其制剂产品的研发、生产和销售，产品覆盖降糖类、麻醉类、心血管类及精神类等重点疾病领域。

截至 4 月 23 日，科源制药报收 30.77 元 / 股，市值 33.32 亿元，较去年上市之后的高点 63.25 元 / 股已腰斩。此次收购宏济堂，是科源制药一场中药与化药资产的整合。在业绩和股价承压之下，" 济南前首富 " 能否顺利完成资本布局？

评估增值率 60.54%

标的公司净利逐年下滑

4 月 21 日，科源制药公告，拟向力诺投资、力诺集团等 38 名交易对方发行股份购买其持有的宏济堂 99.42% 股权，发行价格为 16.73 元 / 股。同时，计划向不超过 35 名符合条件的特定对象发行股份募集配套资金，金额不超过 7 亿元，且不超过公司以发行股份购买资产交易价格的 100%，也不超过购买资产完成后公司总股本的 30%。

宏济堂是高元坤 2008 年就收入 " 力诺系 " 的一家医药公司，主要从事麝香酮、中成药、蒙脱石原料药和阿胶等中药、保健品的研发、生产与销售，其营收主要靠阿胶产品。力诺投资、力诺集团合计持有宏济堂 39.68% 的股份，为控股股东。

力诺投资同为科源制药的控股股东，持有科源制药 3724 万股股份，占公司总股本的 34.39%。实控人高元坤持股比例为 22.73%，其曾于 2008 年登顶《胡润百富榜》济南市首富。

来源：罐头图库

事实上，宏济堂一直在筹谋上市。2016 年 10 月 26 日，宏济堂就已举行挂牌仪式。2017 年 7 月 7 日，又宣布终止挂牌，公司并未透露具体原因。2020 年宏济堂开始谋划借壳上市。

2020 年 1 月 13 日，ST 亚星（600319.SH，亚星化学）披露了一份重大资产重组预案，公司拟通过发行股份的方式购买宏济堂和科源制药 100% 股份。交易完成后，宏济堂和科源制药将成为 ST 亚星的全资子公司，公司控股股东将变更为力诺投资，实际控制人变更为高元坤。

不过，此次重组事项不到半年便宣告失败。公告原因是 " 交易各方对本次重组的交易价格、业绩承诺及补偿等核心事项未能达成一致 "。另外，上交所还对这次交易下发问询函提出 28 个问题，对标的资产财务真实性和合理性提出质疑。

而2021 年 9 月、2024 年 1 月宏济堂曾两次接受 IPO 辅导，不过没有下文。

按照此前披露，宏济堂 2017 年至 2019 年的业绩表现比较平稳。营业收入分别为 4.89 亿元、5.15 亿元、4.67 亿元，净利润分别为 2010.54 万元、4635.43 万元、8386.15 万元。不过，其对应毛利率分别为 74.5%、63.56%、57.29%，呈逐年下滑趋势，同期经营净现金流为 -7725.74 万元、1.29 亿元和 1.14 亿元。对此，公司称主要是因为报告期内销售费用变动所致。

2022 年、2023 年以及 2024 年上半年，宏济堂分别实现营业收入 12.17 亿元、13.75 亿元、9.38 亿元，对应净利润分别为 2.09 亿元、1.51 亿元、1.33 亿元。

此次交易，力诺投资、力诺集团也作出了业绩承诺：宏济堂麝香酮相关资产在 2025 — 2027 年各会计年度应实现的承诺收入数分别不低于 2.72 亿元、2.94 亿元及 3.16 亿元；中成药相关资产在 2025 — 2027 年各会计年度应实现的承诺收入数（不包括宏济堂医药批发业务收入及麝香酮相关资产收入）分别不低于 9.29 亿元、11.45 元及 13.23 亿元。

重组报告书显示，在评估基准日，经审计后，宏济堂净资产账面价值为 22.43 亿元，评估值为 36.02 亿元，增值额为 13.58 亿元，增值率为 60.54%。对此，评估机构中水致远资产评估有限公司称，主要是存货、无形资产等产生了较高增值所致。

有投资者认为相较于科源制药 33 亿的市值，宏济堂估值 36 亿过高，而增发价过低；也有的投资者质疑：" 高买资产，超底发行股票，双向输送利益。"

新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅认为，尽管面临宏济堂评估增值率较高及投资者对利益输送的质疑，但交易的合理性与合规性需基于严格的法律审查、透明的信息披露及公正的定价机制来评判。若交易过程遵循市场规则，定价公允，且能有效整合双方资源、提升公司竞争力，则交易本身具有合理性。然而，高增值率需通过详尽的财务分析和市场评估来支撑，以消除市场疑虑。

来源：股吧  

科源制药认为此次交易对上市公司带来多重有利影响。主营业务将延伸至中成药及健康产品、麝香酮等领域，实现部分生产办公设施集约化使用及采购、销售渠道协同，有助于公司优化产品布局、加强销售采购渠道整合、降低经营成本，打造具备规模优势、行业知名度高的医药大健康平台，提升公司综合实力和整体价值。

对于上市公司同一实际控制人下的并购重组，袁帅表示，优势在于能够迅速整合集团内部资源，实现业务协同与规模经济，降低交易成本，提升管理效率。同时，由于实控人的一致性，有助于减少并购后的整合风险，促进文化融合。然而，此类并购也面临潜在风险，如可能引发利益输送的质疑，损害中小股东利益；若整合不当，可能导致资源闲置或管理混乱。因此，上市公司在进行此类并购时，应确保交易的真实性与公允性，加强信息披露，保护中小股东权益，并注重并购后的整合与管理，以实现长期可持续发展。

另外，2023 年，宏济堂麝香酮、阿胶、安宫牛黄丸的产能利用率分别为 108.47%、106.8%、75.16%。2024 年，2024 年，产能利用率下滑，分别为 73.38%、38.36%、72.81%，其中阿胶产能利用率下滑最明显。

对此，科源制药也提示风险称，产能利用率低将会导致单位固定成本分摊增加，若未来市场需求未显著改善或竞争加剧，现有产能闲置可能进一步扩大，影响标的公司未来经营业绩。

" 力诺系 " 资产质量几何？

目前 " 力诺系 " 已有力诺药包（301188.SZ）、科源制药两家上市公司，如今又计划将宏济堂装入科源制药，实现宏济堂的曲线上市。

力诺药包于 2021 年 11 月 11 日上市，发行价格为 13 元 / 股，公司主要产品包括中硼硅药用玻璃和高硼硅耐热玻璃系列产品，主要应用于医药包装和日常消费。

作为国内中硼硅药玻领域的头部企业，近年来力诺特玻紧抓中硼硅药玻市场持续快速增长的发展机遇，加速拓展中硼硅模制瓶领域。

去年前三季度，力诺药包营收同比增长 20.19%，净利润同比增长 31.37%。不过结合近三期半年报，其净利润分别为 0.6 亿元、0.4 亿元、0.5 亿元，同比变动分别为 0.33%、-34.95%、27.7%，净利润较为波动。

多家券商研究提示，力诺药包要注意产能效益不及预期，原材料成本上涨超预期，海外需求复苏不及预期的风险。

截至 4 月 23 日，力诺药包报收 17.81 元 / 股，市值 41 亿元。

来源：罐头图库

而 2023 年上市的科源制药，业绩表现乏善可陈。其营收、净利润处于增速放缓状态。上市首年，科源制药的业绩就出现了下滑。2023 年，营业收入为 4.48 亿元，同比增长 1.07%；净利润为 0.77 亿元，同比下滑 15.6%。

来源：Choice

2024 年，科源制药营业收入 4.64 亿元，同比增长 3.6%；归属净利润 6044.87 万元，同比下降 21.54%。这也是其连续第二年出现净利下滑的情况。

事实上，整个原料药行业确实面临多重挑战。国家集采政策的推进、市场供求关系的变动以及上游原材料价格的上涨，都给原料药企业带来了巨大压力。

股价方面，2023 年 8 月，A 股曾掀起一波减肥药概念股热潮，科源制药因生产原料药盐酸二甲双胍（一种有机化合物，主要用作降血糖药），累计涨幅达 107.34%，实现 4 天翻倍。

不过这波行情迅速降温，在 2023 年 8 月 14 日触及高点后，科源制药一周股价下跌近 30%。截至 4 月 23 日，科源制药报收 30.77 元 / 股，市值 33.32 亿元，较去年上市之后的高点 63.25 元 / 股已腰斩。

截至 4 月，力诺集团直接持有力诺投资 78.8714% 的股份，为力诺投资的控股股东；高元坤直接持有力诺集团 80% 的股份，是力诺投资及力诺集团的实际控制人。力诺投资的主营业务为股权投资。

科源制药近日也公布了力诺投资其一致行动人力诺集团的经营数据。

2022 年，力诺投资实现净利润高达 56.35 亿元，创下高位。但是增长未能持续。2023 年，净利润骤降至 5.21 亿元。2024 年，净利润进一步缩水至 3.09 亿元，呈现 " 断崖式 " 下跌。

而力诺集团营业总收入连续三年保持增长，从 2022 年的 93.07 亿元提升至 2024 年的 95.03 亿元，但净利润在 2023 年达到 7.32 亿元的峰值后，2024 年回落至 5.4 亿元，同比下降 26.2%。净资产收益率 ( ROE ) 也呈现下滑趋势，从 2022 年的 6.53% 降至 2024 年的 4.7%。

" 济南前首富 " 的资本局

力诺集团是济南的知名民企，成立于 1994 年，以生产药用玻管起家，目前以大健康、新能源和新材料为核心产业方向，是中国制造业 500 强企业和山东省民营 100 强企业。

1958 年，高元坤生于山东省临沂市沂南县。18 岁他就开始工作，曾任职于沂南县轴承厂、沂南县银行印刷厂的业务员，并且担任过山东省医疗器械研究所的副所长等多个职务。1991 年到济南学习后，就此留在济南。

1994 年 9 月，高元坤在济南保温瓶厂租赁一座窑炉，两条生产线，生产药用玻管，济南三威有限责任公司正式注册，也就是力诺集团的前身；2001 年 3 月，山东三力工业集团有限公司名称变更为山东力诺集团有限责任公司。

此后，力诺集团先后进军医药、太阳能、精细化工等领域，实现从传统制造型、劳动密集型企业到技术先导型、科技创新型企业的改变。

与此同时，作为集团掌舵人，高元坤开始踏上进军资本市场之路。

2001 年 11 月，力诺工业通过借壳双虎涂料成功上市，标志力诺集团拥有了第一个上市公司。2008 年高元坤迎来他的高光时刻，成为《胡润百富榜》的济南首富。与此同时，他还将百年老字号宏济堂收归旗下，并整合济南多家医药企业。

随后，2010 年，改名为力诺太阳的力诺工业置出所持双虎涂料的涂料资产，资产变更至力诺集团旗下。2011 年，连续亏损后，上市公司的 " 壳 " 被卖给厦门一家公司，变成如今的宏发股份（600885.SH）。

近年来，力诺逐渐走上正轨，2018 中国民企制造业 500 强上排第 455 位，营收是 84.5 亿元。2019 年 10 月，力诺被评为 " 济南市突出贡献十佳民营企业 "。2018 年，在山东创富榜上，高元坤以 72.45 亿的身价再次登顶 " 济南首富 "。

2019 年底，宏济堂和科源制药再次以借壳 ST 亚星方式谋求上市，重组以失败告终。2021 年 11 月，力诺旗下特种玻璃生产领军企业——力诺特玻（即力诺药包）终于在深交所创业板成功挂牌上市。至此，高元坤终于圆了上市梦。

而早在 2016 年 3 月，科源制药就曾在新三板挂牌。借壳失败后，" 力诺系 " 推动科源制药独立 IPO，并成功上市。2020 年 8 月，科源制药从新三板摘牌，2021 年 6 月递交 IPO 申请文件，最终，2023 年 4 月科源制药正式上市。高元坤也有了自己的第二家上市公司。

根据天眼查的数据，高元坤名下共有 30 家公司，担任法人代表的 17 家公司，注册资本从百万到千万不等，业务涵盖医药、光伏、投资和化工等多个领域。 

来源：pexels

随着中国经济持续高速发展、居民人均可支配收入提升、国家医保支出不断加大以及居民健康意识持续提高，中国医药市场规模持续高速增长。根据弗若斯特沙利文的数据显示，预计 2027 年，中国医药市场将会以 7.9% 的年复合增长率增长至 2.2 万亿人民币。

另据中国医药保健品进出口商会数据，中国原料药产能全球占比已从 2008 年的约 9.3% 增长到 2022 年的约 30%。国内原料药上市企业主要分布于江浙一带，大多专注于生产开发大宗和特色原料药，产品以直销为主。在原料药下游，原料药可以用于药品制剂、饲料、保健品和化妆品等领域，最主要的应用场景还是在药品制剂领域。

近年来，" 力诺系 " 一直在积极推进旗下优质资产上市。从事化学原料药及其制剂产品研发、生产及销售的科源制药当下陷入 " 增收不增利 " 的困境，正面临多重挑战。如今，宏济堂暂时放弃独立 IPO 的计划，借并购想要实现曲线上市。如何互补优势，实现双赢的战略合并，进一步提升公司的市场竞争力和盈利能力，是科源制药面临的课题。

你了解化学原料药行业吗？看好科源制药的发展吗？留言聊聊吧！

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