中银国际证券股份有限公司李小民 , 宋环翔近期对黄山旅游进行研究并发布了研究报告《24 年业绩短期承压，山上山下增量可期》，给予黄山旅游增持评级。

黄山旅游 ( 600054 )

公司发布 2024 年年报。24 年公司实现营收 19.31 亿元，同比 +0.09%；归母净利润 3.15 亿元，同比 -25.51%。24 年受多重因素影响，公司业绩承压，中长期来看，山上山下的项目开发有望提振景区承载量，各项业务之间的协同和多元布局持续推进，维持增持评级。

支撑评级的要点

多重因素下 24 年业绩承压，Q4 淡季经营韧性凸显。24 年公司实现营收 19.31 亿元，同比 +0.09%；归母净利润 3.15 亿元，同比 -25.51%；扣非归母净利润 3.17 亿元，同比 -18.95%。主要系有效购票人数减少，门票客单下降、6 月份极端天气影响进山人数、新增项目导致折旧摊销增加、金融资产公允价值变动所致。其中 24Q4 公司实现营收 5.19 亿元，同比 +4.93% 归母净利润 0.30 亿元，同比 +100.28%，Q4 淡季经营韧性凸显。

门票优惠政策导致有效购票人次下降，索道业务营收稳健增长。24 年黄山景区累计接待进山游客 492.24 万人，同比 +7.60%，由于全年多次执行免票和优惠票价政策，主景区有效购票人次下降；山下的两个小景区仍在爬坡期，太平湖和花山谜窟分别亏损 1804.80、5758.38 万元，对景区业务造成拖累；板块共实现营收 2.40 亿元，同比 -9.22%；毛利率为 39.40%，同比 -6.54pct。索道及缆车累计运送游客 981.49 万人次，同比 +3.25%，乘索率同比略下滑，但板块营收和毛利依然较为坚挺，24 年共实现收入 7.18 亿元，同比 +2.55%；毛利率为 87.56%，同比 -0.96pct。酒店板块实现营收 4.56 亿元，同比 -0.92%，略有下滑。

游客增速重回快车道，山上山下增量可期。据黄山市政府数据，1-2 月，黄山景区累计接待游客 65.56 万人次，同比 +36.4%，我们预计 Q1 整体游客增速较高。山上酒店方面，北海宾馆预计将于今年 9 月彻底完成改造工作，届时将大幅缓解山上酒店供给不足的状况；山下接待方面，公司今年将重点推进东黄山景区的相关工作，有望进一步扩充景区承载量。

估值

鉴于 25-26 年公司将实行景区资源有偿使用的新规，我们调整公司 25-27 年 EPS 为 0.47/0.54/0.63 元，对应市盈率分别为 25.4/22.0/19.0 倍。中长期来看，景区承载量逐步提振，各项业务持续完善增量可期；维持增持评级。

评级面临的主要风险

客流增速不及预期、酒店改造进展不及预期、新项目培育不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 4 家机构给出评级，买入评级 3 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 14.92。

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