华鑫证券有限责任公司张伟保 , 高铭谦近期对万华化学进行研究并发布了研究报告《公司事件点评报告：聚氨酯龙头产销持续增长，盈利能力下滑拖累业绩》，给予万华化学买入评级。

万华化学 ( 600309 )

事件

万华化学发布 2024 年度业绩报告：2024 全年实现营业总收入 1820.69 亿元，同比增长 3.83%；实现归母净利润 130.33 亿元，同比下滑 22.49%。其中 2024Q4 单季度实现营业收入 344.65 亿元，同比下滑 19.49%、环比下滑 31.80%，实现归母净利润 19.40 亿元，同比下滑 52.83%、环比下滑 33.55%。

投资要点

多产品并驾齐驱推动营收增长，盈利能力下滑拖累业绩

聚氨酯方面，公司目前是全球最大的 MDI 和 TDI 供应商，当前产能分别为 380 万吨 / 年和 111 万吨 / 年，在建项目全部投产后产能将分别达到 450 万吨 / 年和 144 万吨 / 年。公司 2024 年在确保原有装置稳定运行的基础上，完成了万华宁波和万华福建 MDI 扩能，扩大了生产能力，并不断培育新应用领域，保持良性健康发展。2024 年聚氨酯系列产量和销量同比增长分别为 16.22% 和 15.40%，业务营收 758.44 亿元，同比增长 13%。石化系列产品 2024 年产量和销量分别同比增长 14.37% 和 15.69%，业务营收 725.18 亿元，同比增长 5%。精细化学品及新材料系列，2024 年产量和销量分别同比增长 26.87% 和 27.65%，业务营收 282.73 亿元，同比增长 19%。三种主营产品产量、销量、营收均有增幅，呈现三驾马车并驾齐驱态势，推动公司年内营收增长。年内受到纯苯等主要原材料涨价影响，公司聚氨酯和精细化学品毛利率均有下行，分别同比减少 1.54pct 和 8.64pct，影响公司归母净利润。

费用率整体上行，现金流保持稳健

期间费用方面，公司 2024 年销售 / 管理 / 财务 / 研发费用率分别同比 +0.12/+0.26/+0.19/+0.17pct，费用率整体呈现上行趋势。公司聚氨酯产业链延伸及配套项目在建，员工费用增加，房屋建筑物折旧等费用增加，导致整体费用率增长。现金流方面，2024 年公司经营活动产生的现金流量净额为 300.53 亿元，同比增加 32.56 亿元，主要源于产品销量增长。

石化方面多项目密集落地，开拓增长新空间

公司依托世界级规模的 PO/AE 一体化装置和大乙烯装置，不断拓展 C2、C3、C4 产业链及价值链。分别在 2024 年和 2025 年成功开车万华蓬莱一期 PDH 装置和万华烟台 25 万吨 / 年 LDPE 装置，拓展了公司业务和产业链版图。此外，公司在年内还与博禄化学、北欧化工等巨头组建了合资公司，引进海外先进技术建设特种聚烯烃一体化项目。

盈利预测

公司短期业绩承压，但聚氨酯产品在国内的稀缺性地位不改，新产能投产后将进一步巩固公司龙头地位。预测公司 2025-2027 年归母净利润分别为 152.65、181.09、194.95 亿元，当前股价对应 PE 分别为 11.2、9.4、8.8 倍，给予 " 买入 " 投资评级。

风险提示

原材料、产品价格波动；宏观经济不及预期；行业竞争加剧；产能投放不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 27 家机构给出评级，买入评级 23 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 76.46。

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