国货美妆 " 扛把子 " 珀莱雅（603605.SH）昨日披露了财报，营、利双增的靓丽业绩下，隐藏着挥之不去的增长烦恼。

除核心单品外，其余品牌均未能出圈，显示珀莱雅增长后劲不足；其次，线上营收占比增至 95%，线下收入下滑，说明公司线下渠道拓展遇阻。有意思的是，毛利率的提升竟源于运费率下降，珀莱雅还吃上了快递价格战的红利。

产品、渠道多元化的困境，均指向珀莱雅的创新能力不足。这个成于线上、搭乘国货之风、发挥平替优势、靠销售驱动增长的品牌，经过多年发展或已形成路径依赖。若无法通过创新突破高端化瓶颈，只能继续被动依赖线上电商，届时以价换量饮鸩止渴，珀莱雅或将在不久的未来遭遇增长瓶颈。

产品、渠道都缺第二曲线

靠大单品策略出圈的珀莱雅，产品端正面临青黄不接的问题。

根据最新财报，公司目前仍靠主品牌 " 珀莱雅 " 拉动增长，其去年实现营收 85.81 亿元，占总营收的比重接近 80%，与前两年相差不大。而这一核心爆品去年尽管实现了 19.55% 的增长，相比前两年 37% 左右的增长率，已有明显下滑。

来源：财报

大单品之下，营收略高的 " 彩棠 " 品牌去年并未实现爆发式增长，这个曾被视作第二增长曲线的品牌去年仅带来 11.91 亿元的收入，同比增长 19.04%，增速较此前的 75.06%、132.04% 大幅下滑，明显是后劲不足。

要知道，成立于 2011 年、2019 年被珀莱雅收购的彩棠，大规模品牌化的时间并不长，却已然增速疲软。此时珀莱雅再欲借其扛起第二增长曲线的大旗，似乎过于勉强。

除了 " 珀莱雅 "、" 彩棠 " 外，其余自有品牌营收均不过 5 亿元，未成气候。唯一算得上爆发式增长的原色波塔，尽管去年增速有 138.36%，但由于报表编制形式的改变，无法与往年数据作对比，且 1.14 亿元的营收对公司总营收的贡献实在有限。

渠道端同样面临多元化困境。

10 多年前的珀莱雅远，实力远未达到问鼎 " 国货之光 " 的程度。直到移动互联网时代，珀莱雅敏锐的抓住了直播电商、社交种草等风口，特别是与李佳琦等头部主播的合作，令其线上销售呈现爆发式增长。

然而，美妆赛道是个注重消费体验的领域，线下市场是不可或缺的重要渠道。随着网购用户增量趋于稳定，互联网流量红利效应逐渐减弱，线上渠道持续高增长压力增大，众多美妆企业纷纷重启线下渠道，珀莱雅也不例外。

2023 年珀莱雅重启线下渠道，虽扭转了此前收入下滑态势，但增速不快。财报显示，公司 2024 年线下收入仅有 5.32 亿元，对整体营收贡献少的可怜；即便如此，线下营收去年还下滑了 13.63%，显示公司线下扩张遇阻。

相比之下，2024 年，珀莱雅线上营收实现 102.34 亿元，同比增长 23.68%，营收占比达到 95.06%，较前两年不降反增，显示公司对线上渠道的依赖度仍在扩大。

严重依赖头部电商平台的后果，是应收账款的激增及回款速度变慢。去年，珀莱雅应收账款周转率为 24.99 次，明显低于 2023 年的 39.87 次、2022 年的 53.04 次，原因主要系北京京东世纪贸易有限公司销售额增加，导致期末应收账款增加。

据悉，公司 2024 年期末应收账款金额 5.18 亿元，同比增长 50.32%；其中，对京东的应收账款期末余额为 4.99 亿元，占整体应收账款的比例超 96%。

重销售、轻研发，以价换量存隐忧

根据珀莱雅披露的经营数据，去年第四季度，公司三大类产品售价同比均出现不同程度下滑，环比有两类也出现下滑。

其中，以营收占比最高（83.78%）的护肤类产品为例，该产品去年 Q4 平均售价同比下降 8.16%、环比下降 9.69%，公司给出的原因系 " 水乳产品和套盒占比上升 "。

需要指出的是，因为有双十一促销的关系，Q4 为美妆企业全年销售的旺季，不少品牌会采取打包销售套盒的方式来实现 GMV 的增长，目的是薄利多销。珀莱雅这种做法也无可厚非。但是相较于精华面霜等高毛利的产品，水乳产品单价较低，若非出于优化产品结构的考虑，后者销售占比的提升，是否意味着消费者不再愿意为其高溢价产品买单了？

对比同期 2023 年的销售表现，更能说明问题。据披露，2023 年 Q4 珀莱雅护肤类产品的平均售价同比上升 35.25%，环比上升 22.58%，彼时公司给出的原因系 " 线上销售占比增加，单价较高的大单品（精华、面霜类）同比销量增加，收入占比上升 "。

来源：公告

时隔一年、天差地别的表现，是否可以理解为，在毛利更高、也是珀莱雅更为依赖的线上渠道，高毛利产品变得不好卖了，因此公司不得不采取以价换量的方式维持增长？其背后折射的乃是品牌高端化的困境。

那么问题来了，既然高端产品不好卖了，珀莱雅的盈利能力理应下滑才对。但按照珀莱雅的说法，公司去年销售毛利率小幅提升了 1.46 个百分点，但原因较为意外——系运费率的下降。

财报显示，珀莱雅去年运费成本金额同比下滑 0.44%，其中占比最高的护肤类产品运费金额下降 5%。

其实不难理解，在快递行业价格战如火如荼的今天，各家快递公司单票价格一降再降。这对于线上营收占比超 95% 的珀莱雅来讲，确实大大有利于其降低成本。

值得注意的是，由于销售费用高企对利润的侵蚀，珀莱雅在去年实现 71.39% 的毛利率背景下，净利率只有 14.71%。

财报显示，2024 年珀莱雅销售费用高达 51.61 亿元，同比增长 29.93%，销售费用率 47.88%，再创新高，主要系本期的形象宣传推广费同比增加 10.68 亿元，同比增长 30.22%。

相比之下，公司去年研发费用为 2.10 亿元，研发费用率仅 1.95%，同比略微下滑。同期销售费用是研发费用的 24.6 倍。

试问一个重销售、轻研发的公司，要如何实现品牌高端化？也正因为缺乏创新能力、增长靠销售驱动，才导致其持续打造爆品的能力不足，进而无法摆脱对线上渠道的高度依赖。

只是，珀莱雅的线上红利还能吃多久呢？（本文首发钛媒体 App，作者 | 马琼，编辑 | 曹晟源）