中邮证券有限责任公司蔡雪昱 , 张子健近期对新乳业进行研究并发布了研究报告《主业稳健增长，利润表现超预期》，给予新乳业买入评级。

新乳业 ( 002946 )

投资要点

公司 2024 年实现营业总收入 / 营业收入 / 归母净利润 / 扣非净利润 106.65/106.65/5.38/5.79 亿 元 ， 同 比 -2.93%/-2.93%/24.8%/24.47% 。 2024 年 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 28.36%/5.04%， 分别同比 1.49/1.12pct； 销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 15.56%/3.57%/0.46%/0.95%， 分别同比 0.28/-0.71/0.03/-0.53pct。 24 年液体乳主业逆势增长且结构优化， 23 年 11 月剥离酸奶牛业务和贸易业务收缩导致其他收入下滑影响整体营收； 管理费用优化， 利息费用支出减少导致财务费用率下降。

公司 24Q4 实现营业总收入 / 营业收入 / 归母净利润 / 扣非净利润 25.16/25.16/0.64/0.72 亿元， 同比 -9.94%/-9.94%/28.08%/-2.25%。24Q4 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 25.99%/2.54% ， 分 别 同 比 0.74/0.75pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 14.68%/1.22%/0.64%/0.9%， 分别同比 -1.23/-3.02/0.19/-0.98pct。考虑到公司 23 年 11 月已剥离酸奶牛业务， 24Q4 收入同比下滑或主要因为贸易业务收缩影响。 24Q4 资产处置收益（淘牛损失） -0.39 亿元， 去年同期 -0.45 亿元。

2024 年公司高端 "24 小时 " 系列占比持续提升， 收入同比增长超 15%； " 初心 " 系列实现双位数增长； 活润品牌实现增长超 20%。 2024 年低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长， 高端鲜奶和低温调制乳同比实现双位数增长， 新品收入占比保持双位数。 送奶入户方面， 公司依托 " 鲜活 go" 系统， 实现可配送区域覆盖全国 141 个市县和地区；门店方面 2024 年形象店数量突破 500 家； 用户和会员运营方面， 公司全域数字化用户同比双位数增长， 私域的企微用户持续增长。

2024 年 拆 分 ： 分 产 品 ， 液 体 乳 / 奶 粉 / 其 他 收 入 分 别 为 98.36/0.71/7.58 亿元， 同比 0.83%/-9.63%/-34.27%； 分地区， 西南 / 华 东 / 华 北 / 西 北 / 其 他 区 域 收 入 分 别 为 38.29/30.66/9.23/12.66/15.82 亿元， 同比 -6.51%/1.52%/-16.78%/-11.12%/18.13%； 分销售模式， 直销 / 经销收入分别为 62.25/36.82 亿元， 同比 11.42%/-13.29%， 直销的比例提升至 62.83%， 提升了 6.02pct。

公司发布 2025 年一季报 , 实现营业收入 / 归母净利润 / 扣非净利润 26.25/1.33/1.41 亿元， 同比 +0.42%/+48.46%/+40.35%。 25Q1， 公司毛利率 / 归母净利率为 29.5%/5.08%， 分别同比 +0.12/+1.64pct； 销售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为 17.01%/3.54%/0.47%/0.67% ， 分 别 同 比 -0.07/-1.57/+0.09/-0.37pct。 25Q1 公司净利率提升主要受益于管理和财务费用率下降，其中管理费用率下降主因公司将与生产产品相关的固定资产日常修理费用计入营业成本， 财务费用率下降主因有息负债的本金及利率下降导致利息支出同比减少。

盈利预测与投资建议

公司 2025 年收入逐季向好、 净利率持续提升。 预计公司 2025-2027 年 实 现 营 收 111.97/119.63/130.05 亿 元 ， 同 比 增 长 4.98%/6.84%/8.71%； 实现归母净利润 6.85/8.38/10.01 亿元， 同比增长 27.43%/22.37%/19.44%， 对应 EPS 为 0.80/0.97/1.16 元， 对应当前股价 PE 为 22/18/15 倍。

风险提示：

经济 / 需求恢复不及预期， 公司销售不及预期， 食品安全等风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 7 家机构给出评级，买入评级 5 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 16.09。

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