西南证券股份有限公司韩晨近期对许继电气进行研究并发布了研究报告《2025 年一季报点评：盈利符合预期，持续受益于特高压建设》，给予许继电气增持评级。

许继电气 ( 000400 )

投资要点

事件：公司 2024 年实现营收 170.89 亿元，同比增长 0.2%；实现归母净利润 11.17 亿元，同比增长 11.1%；扣非归母净利润 10.62 亿元，同比增长 22.2%。Q4 单季度实现营收 75.03 亿元，同比增长 20.4%，环比增长 172.8%；实现归母净利润 2.22 亿元，同比增长 13.9%，环比变化 -16.9%；扣非归母净利润 1.97 亿元，同比增长 31.6%，环比变化 -22.1%。

公司 2025 年 Q1 实现营收 23.48 亿元，同比变化 -16.4%，环比变化 -68.7%；实现归母净利润 2.08 亿元，同比变化 -12.5%，环比变化 -6.6%；扣非归母净利润 2.04 亿元，同比变化 -10.0%，环比变化 3.1%。

净利率有所提升，费用率管控较好。盈利方面，公司 2024 年销售毛利率 / 净利率分别为 20.8%/7.6%，分别同比变化 2.8pp/0.6pp。公司 2025 年 Q1 销售毛利率 / 净利率分别为 23.5%/10.1%，分别同比变化 5.2pp/0.7pp。费用方面，2024 年公司销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 4.2%/3.5%/5.2%/-0.3%，分别同比变化 1.3pp/0.0pp/0.4pp/0.0pp，费用率较为平稳。

公司为国内特高压换流阀头部企业，充分受益于行业需求放量。2024 年公司直流输电系统业务实现营收 14.4 亿元，同比增长 101.6%，主要受 2023 年 " 四直 " 相继核准开工，2024 年交付增加，且 2024-2025 年亦为特高压直流核准大年，支撑公司直流业务在未来几年增长。此外，柔性直流换流阀价值量约为常规直流的 2-3 倍，伴随柔直渗透率提升，公司亦充分受益。

网内产品稳中有升，网外业务快速增长。2024 年，公司智能电表业务实现收入 38.7 亿元，同比增长 11%，毛利率为 24.7%，电能表份额在国网集招排名领先；智能中压供用电设备实现收入 33.5 亿元，同比增长 6.7%，毛利率为 18.8%。2024 年，公司充换电业务实现收入 12.5 亿元，同比增长 4.2%，毛利率为 14.2%，同比增长 3.6pp，显著上升；新能源及系统集成实现收入 24.6 亿元，同比变化 -37.5%。公司积极拓展数据中心、氢能等赛道，实现多行业发展。

海外业务快速增长，订单增幅明显。2024 年公司海外业务收入为 3.1 亿元，同比增长 102%，毛利率为 21.5%。报告期内，中标沙特、巴西等市场直流控保、换流阀、测量装置等产品。充电桩、电能表、储能等产品在新加坡、安哥拉等国家电力公司得到应用。智能电表首次进入土耳其、布基纳法索等市场。海外电网相关业务市场空间广阔，公司海外渠道逐步完善，有望持续贡献新业绩增量。

盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027 年营收分别为 197 亿元、225.6 亿元、251 亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为 28.5%/20.9%/14.6%。公司智能电网、特高压领域核心产品优势凸显，且柔性直流、EPC 业务为公司提供了新的增长动力，业绩有望持续增长，维持 " 持有 " 评级。

风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；深远海开发进度不及预期的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华源证券刘晓宁研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 75.06%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 14.75 亿，根据现价换算的预测 PE 为 15.01。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 16 家机构给出评级，买入评级 13 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 32.0。

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