中银国际证券股份有限公司苏凌瑶 , 李圣宣近期对兴森科技进行研究并发布了研究报告《战略投入拖累当期盈利，聚焦技术提升静候需求导入》，给予兴森科技增持评级。

兴森科技 ( 002436 )

公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报，受战略投入及市场环境影响利润承压，公司半导体业务持续聚焦 IC 封装基板业务的技术提升及市场拓展，维持 " 增持 " 评级。

支撑评级的要点

2024 年兴森科技营收稳中有增，但受战略投入及市场环境影响，盈利承压。公司 2024 年全年实现收入 58.17 亿元，同比 +8.53%，实现归母净利润 -1.98 亿元，扣非归母净利润 -1.96 亿元，同比皆转亏。2025 年一季度公司实现营收 15.80 亿元，同比 +13.77%/ 环比 +7.76%，实现归母净利润 0.09 亿元，同比 -62.24%/ 环比扭亏。盈利能力方面，公司 2024 年毛利率 15.87%，同比 -7.45pcts，2025Q1 毛利率同环比有所回升，为 17.20% 同比 +0.13pct/ 环比 +1.62pcts。

PCB 业务盈利能力有所下滑。公司 PCB 样板业务维持稳定，北京兴斐 HDI 板和 SLP 业务稳定增长，PCB 多层板量产业务表现落后于行业主要竞争对手。2024 年，公司 PCB 业务实现收入 43.00 亿元、同比 +5.11%，毛利率 26.96%、同比 -1.76pcts。子公司宜兴硅谷专注于国内通信和服务器领域，因客户和产品结构不佳、以及竞争激烈导致产能未能充分释放，实现收入 6.16 亿元、同比 -4%，亏损 1.32 亿元。Fineline 受欧洲市场整体需求下降影响，实现收入 14.40 亿元、同比 -7.20%，净利润 1.58 亿元、同比 -5.64%。北京兴斐受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，实现收入 8.61 亿元、净利润 1.36 亿元。

半导体业务持续聚焦 IC 封装基板业务的技术提升及市场拓展。2024 年公司半导体业务实现收入 12.85 亿元、同比 +18.27%，毛利率 -33.16%，同比 -28.60pcts。其中，IC 封装基板业务实现收入 11.16 亿元、同比增 +35.87%，主要系 CSP 封装基板业务贡献，FCBGA 封装基板占比仍较小；毛利率 -43.86%、同比 -32.03pcts。1）CSP 封装基板：受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司 CSP 封装基板业务产能利用率逐季提升，整体收入实现较快增长。但广州兴科项目仍处于主要客户认证阶段，尚未实现大批量订单导入而导致整体产能利用率较低和当期亏损，但当前订单需求持续向好，公司已启动扩产，计划逐步将其产能扩充至 3 万平方米 / 月。2）FCBGA 封装基板：已在产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备，但受限于行业需求不足、认证周期较长以及订单导入偏慢，而人工、折旧、能源和材料等费用投入达 7.34 亿元，对公司整体净利润产生较大拖累。公司按计划持续推进客户认证和量产导入工作，样品订单持续交付，整体良率持续改善提升，高层板进入小批量量产阶段，为后续量产奠定坚实基础。

估值

考虑 2024 公司封装基板受限于行业需求不足、认证周期较长以及订单导入偏慢导致利润端承压，我们下调公司盈利预测，预计公司 2025/2026/2027 年分别实现收入 76.21/92.79/109.86 亿元，实现归母净利润分别为 1.08/3.04/4.26 亿元，对应 2025-2027 年 PE 分别为 177.6/63.3/45.1 倍。但考虑半导体业务持续聚焦 IC 封装基板业务的技术提升及市场拓展，已在产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备，或有望在远期为公司贡献利润，维持 " 增持 " 评级。

评级面临的主要风险

行业景气不及预期、市场竞争加剧、原材料波动风险、封装基板项目进度不及预期、国际贸易摩擦升级。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东北证券李玖研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 29.13%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 6.23 亿，根据现价换算的预测 PE 为 30.73。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 4 家机构给出评级，买入评级 3 家，增持评级 1 家。

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