东吴证券股份有限公司苏铖 , 于思淼近期对香飘飘进行研究并发布了研究报告《2024 年报 &2025 年一季报点评：业绩承压，静待经营改善》，给予香飘飘增持评级。

香飘飘 ( 603711 )

投资要点

事件：公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报，2024 年实现营业收入 32.87 亿元，同比下降 9.32%，归母净利润 2.53 亿元，同比下降 9.67%，Q4 实现营业收入 13.49 亿元，同比下降 18.06%，实现归母净利润 2.35 亿元，同比下降 14.94%；25Q1 营业收入 5.80 亿元，同比下降 19.98%，归母净利润 -1877.50 万元，同比下降 174.47%。

冲泡主业承压下滑，即饮产品稳步增长。1）分产品看，24 年冲泡业务营收 22.71 亿元，同比下降 15.42%，主系礼赠市场相对疲软，且公司旺季减少压货，注重库存健康，短期出货承压，即饮业务收入 9.7 亿元，同比 +8%，其中 Meco 果茶收入 7.80 亿元，同比增长 20.69%，冻柠茶逐步理顺，聚焦核心区域，增速慢于整体。2）分渠道看：2024 年经销商 / 电商 / 出口 / 直营渠道收入分别同比 -9.1%/-25.4%/+9.9%/+22.8%，电商下滑主系公司对电商业务策略主动调整，将电商平台由原来单一的销售职能转型为品销合一及新品牌培育的定位。并将电商平台原有的部分 SKU 的销售转移到经销商的线上渠道。

原料成本下降推动毛利率提升，净利率保持平稳。24 年归母净利率 7.7%，同比 -0.03pct，正贡献主要来自于毛利率提升及销售费率优化。1）毛利率：24 年毛利率 38.3%，同比 +0.81pct，主因原材料价格回落；2）费用端：24 年销售 / 管理（含研发）费率分别同比 -0.58、+0.76pct，公司年内优化费用推广支出结构，销售费率同比小幅下滑。

Q1 冲泡业务仍承压，盈利能力下滑。25Q1 冲泡 / 即饮业务分别实现收入 3.05/2.66 亿元，分别同比 -37.18%、+13.89%。盈利端，25Q1 归母净利率 -3.2%，同比 -6.71pct：①毛利率：25Q1 毛利率 31.2%/ 同比 -2.4pct，预计主系旺季货折力度放大；②销售 / 管理（含研发）费用率分别同比 +2.83/+2.45pct，主系规模效应弱化、旺季费用投入有所增加。

盈利预测与投资评级：综合考虑外部环境以及公司各业务进展，我们下调 2025-2026 年归母净利润为 2.6、3.0 亿元（前值为 3.37/3.85 亿元），分别同比 +2.5%/15.2%，新增 2027 年归母净利润为 3.2 亿元，同比 +8.1%，当前市值对应 PE 为 22/19/18 倍，期待后续收入逐步恢复，维持 " 增持 " 评级。

风险提示：经济向好不确定性，成本费用支出超预期，食品安全问题。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 3 家机构给出评级，买入评级 1 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 16.0。

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