证券之星吴凡

知名川酒泸州老窖 ( 000568.SZ ) 近期发布的 2024 年年报显示，公司实现营收 311.96 亿元，同比增长 3.19%；归母净利润为 134.73 亿元，同比微增 1.71%。面临行业深度调整，公司仍交出了一份 " 双增 " 成绩单，然而距离年初董事会提出的 " 实现营收同比增长不低于 15%" 的目标相差甚远。同时需要警惕的是，公司的业绩增速显著放缓：总营收告别了连续三年双位数增长，净利润增幅更是创下近 10 年来的最低水平。

就在公司披露年报的几天前，有多家媒体报道称，泸州老窖于 4 月 24 日起全国全品系停止订单接收，停止发货，至端午节前全国各公司全面清理价格、渠道和政策。虽然公司内部人士表示，尚未收到相关通知。不过证券之星梳理发现，今年一季度，泸州老窖的合同负债大幅下滑 22.93%，存货周转天数高达 951 天。因此，泸州老窖或是期望通过短暂的停货，来缓解当前高端白酒价格倒挂的现状，同时为渠道库存去化争取时间。此举是否会影响公司短期业绩，还有待继续观察，不过今年一季度，公司营收、归母净利仅分别微增：1.78% 和 0.41%。

近 10 年首次 Q4 业绩双降

白酒行业普遍采用 " 先款后货 " 的销售模式，对于白酒企业而言，合同负债高，通常意味着经销商或客户愿意提前付款来预订产品。2024 年前三季度，泸州老窖的合同负债达到 26.54 亿元，同比下滑 0.71%，显著低于 2023 年同期 15.43% 的增速。

值得注意，从全年来看，泸州老窖的合同负债达到 39.78 亿元，同比大幅增长 48.82%，这也意味着公司合同负债在第四季度呈现快速增长。证券之星分析，第四季度包括春节旺季，经销商通常提前打款备货，且在 2024 年 7 月，泸州老窖对国窖 1573 经典装实施暂停接单 + 提价策略，这一措施在第四季度逐渐传导至渠道，经销商为锁定配额提前支付货款，叠加公司在 2024 年推出聚焦中等价格至次高端价格带的窖系列等新品，一定程度上也推动了合同负债回升。

与合同负债形成鲜明对比的是，泸州老窖在第四季度的营收和归母净利润分别呈现 16.84% 和 29.86% 的同比大幅下滑，环比则分别下降：6.84% 和 47.27%。这也是公司 10 年来，首次呈现 Q4 业绩双降。

证券之星了解到，2024 年白酒行业面临着千亿库存压顶的局面，经销商库存周转天数普遍延长，部分产品出现价格倒挂的情况，尽管泸州老窖在 2024 年内采取主动控货，但渠道库存消化缓慢，截至 2024 年末，泸州老窖存货周转天数攀升至 1157.93 天，创下近 10 年新高，相较于 2024 年三季度末的 1148.94 天进一步走高。从库存总量来看，2024 年泸州老窖白酒总库存量较上年增长 2.62%，其中涵盖泸州老窖头曲、黑盖等产品的其他酒类库存量更是同比激增 81.70%。对此，泸州老窖解释，这主要是由于头曲产品在年底加大备货量，从而导致库存大幅增加。

若此次泸州老窖全品系停货调整属实，意味着泸州老窖期望进一步降低库存，保证渠道良性和价盘稳定，但短期来看，该策略下也会导致公司业绩的收缩。今年一季度，泸州老窖实现的营收的归母净利润分别为：93.52 亿元和 45.93 亿元，各较上年同期微增：1.78% 和 0.41%，两项核心指标增速明显放缓。公司经营活动产生的现金流量净额大幅下滑 24.12% 至 33.08 亿元。侧面反映出资金回笼速度有所减缓。

另外公司存货周转天数下降至 951.37 天 ( 约 2.6 年周转一次 ) ，但与五粮液一季度 193 天的存货周转效率相比，仍存在显著差距。

其他酒类收入降速

2024 年，泸州老窖的境内经销商再现负增长，报告期内新增和减少的数量分别为：183 家和 192 家，净减少 9 家，期末经销商数量为 1701 家，同比下降 0.53%。值得注意的是，这并非泸州老窖首次出现经销商数量下滑—— 2022 年，公司曾净减少 80 家经销商。据公司董事长刘淼在 2023 年业绩说明会中解释，近年来推行的大光瓶战略，尤其是 " 黑盖 " 产品的培育过程中，对部分酒类产品及其渠道结构进行了优化调整，由此导致经销商数量阶段性波动。

证券之星了解到，近年来，白酒行业呈现出向中高端市场发力的显著趋势，作为泸州老窖核心收入来源的中高档酒，2024 年收入占比虽达 88.43%，但其增速却大幅放缓，仅取得 2.77% 的增长，与 2023 年 21.28% 的高速增长形成强烈反差。对比同属高端白酒阵营的贵州茅台和五粮液，2024 年贵州茅台酒收入增长 15.28%，五粮液产品收入增长 8.74%。而泸州老窖千元价格带核心单品国窖 1573，在激烈的市场竞争中面临增长压力，增速落后于竞品。

有业内人士指出，随着白酒行业高端和腰部的调整到位，行业将在 2023 年— 2030 年进入到‘低端崛起’为特征的第六浪潮期。" 为此早在 2022 年，泸州老窖就提出了大光瓶战略，定价 98 元 / 瓶的黑盖是该战略的重要产品，并且公司管理层还提出了 " 黑盖 " 未来三年累计实现 100 亿销售规模的目标。

然而光瓶酒市场同样竞争激烈，华福证券 2024 年发布的研报指出，挤入该赛道的玩家众多，有以玻汾、尖庄为代表的品牌名酒 " 下探 " 布局到百元以下价格带，也有区域名酒、江小白等新派玩家，还有已形成较强品牌认知的大众光瓶酒龙头，如牛栏山、红星等。

2024 年，泸州老窖其他酒类收入达 34.67 亿元，虽实现 7.15% 的增长，但较 2023 年 22.87% 的增速明显放缓。与山西汾酒对比，后者旗下其他酒类 2024 年前三季度收入达 86.38 亿元，同比增长 26.87%。泸州老窖在 2024 年 11 月调研中也坦言，" 黑盖 " 尚处于培育阶段，计划先深耕标杆市场，再逐步推进全国性推广。此外，公司寄予厚望的头曲产品，因年底备货等因素，导致报告期内其他酒类库存同比激增 81.70%。在行业 " 低端崛起 " 的浪潮下，泸州老窖如何平衡高端市场的稳固与大众市场的突破，将成为决定其战略转型成败的关键。 ( 本文首发证券之星，作者 | 吴凡 )