东吴证券股份有限公司曾朵红 , 郭亚男 , 胡隽颖近期对三一重能进行研究并发布了研究报告《2024 年报及 2025 年一季报点评：风机毛利率短期承压，静待盈利能力恢复》，给予三一重能买入评级。

三一重能 ( 688349 )

投资要点

事件：公司 24 年营收 177.9 亿元，同比 +19.1%，归母净利润 18.1 亿元，同比 -9.7%，毛利率 16.9%，同比 -0.1pct；其中 24Q4 营收 87.2 亿元，同环比 +17.1％/+130.3％，归母净利润 11.3 亿元，同环比 +15.5%/+348.6％，毛利率 18.3%，同环比 +4/+3.5pct。25Q1 营收 21.9 亿元，同环比 +26.6％/-74.9％，归母净利润 -1.9 亿元，同环比 -172%/-117％，毛利率 6.5%，同环比 -13.2/-11.8pct。

24 年拆分：①风机及配件收入 136 亿元，同比增长 14%，出货量约 9.5GW，同比 +31%；毛利率 10.99%，调整同一质保金口径后同比基本持平；其中，海外风机业务毛利率 21.71%，领先国内风机业务毛利率 10pct+。②发电收入 2.9 亿元，同比 -38%，毛利率 68.1%，同比 -5.0pct；③风电服务 2.7 亿元，同比 -85%，毛利率 7.8%，同比 +1.8pct；④电站产品销售 35 亿元，同比 +446%，毛利率 36.4%，同比 +0.4pct；此外，投资净收益 7.7 亿元，主要也是风场转让收益。24 年公司对外转让容量 700MW，在建风场容量 2.6GW。

25Q1 风机毛利率偏低，静待盈利改善：25Q1 公司毛利率 6.5%，无风场转让，风机毛利率偏低主要系：① Q1 部分出货为 24 年库存产品，未享受到供应链降本带来的成本改善；②部分交付 10MW 订单为低价订单，叠加 10MW 机型尚未量产，毛利率水平偏低。往后看，我们判断伴随着两海机型出货占比提升、10MW 逐步规模化以及 25 年初供应链谈价有所降本，预计风机毛利率有望逐季改善。

在手订单继续创新高：24 年公司国内新增订单超 20GW，创历史新高。海外方面，24 全年新签项目合同近 2GW。

24 年费用率显著改善，合同负债维持高位：公司 24 年期间费用 18 亿元，同比 -21.8%，费用率 10.1%，同比 -5.3pct，其中 Q4 期间费用 5.6 亿元，同环比 -30.5%/+28.2%，费用率 6.4%，同环比 -4.4/-5.1pct；24 年经营性净现金流 -4 亿元，经营性现金流转负。公司 25Q1 期间费用 4.8 亿元，同环比 +8.8%/-14.6%，费用率 21.8%，同环比 -3.6/+15.4pct；25Q1 末存货 70 亿元，较年初 +35.6%；25Q1 末合同负债 67.8 亿元，较年初 +10.7%。

盈利预测与投资评级：考虑公司风机短期内毛利率表现一般，且风电场电价存在下行的可能性，从而影响公司风机及风场转让业务的盈利，我们下调 25~26 年盈利预测，预计 25~26 年归母净利润为 21.3/26.6 亿元（前值为 23.9/27.4 亿元），同比增长 17.3%/25.1%；预计 27 年归母净利润为 31.6 亿元，同比增长 19.0%，25~27 年归母净利润对应 PE 为 13.9/11.1/9.3x。基于公司成本控制优势凸显，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：需求不及预期，竞争加剧。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 3 家机构给出评级，买入评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 33.92。

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