民生证券股份有限公司王言海 , 孙冉近期对泸州老窖进行研究并发布了研究报告《2024 年年报及 2025 年一季报点评：稳健经营，分红规划塑信心》，给予泸州老窖买入评级。

泸州老窖 ( 000568 )

事件：公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报，24 年全年公司实现营收 / 归母净利润 311.96/134.73 亿元，同比 +3.19%/+1.71%；经计算，24Q4 实现营收 / 归母净利润 68.93/18.80 亿元，同比 -16.86%/-29.86%；25Q1 实现营收 / 归母净利润 93.52/45.93 亿元，同比 +1.78%/+0.41%。截至 24 年末 /25Q1 合同负债 39.78/30.66 亿元，同比 +48.83%/+20.94%，业绩蓄水池处于历史中高水位。

坚持 " 双品牌、三品系、大单品 " 的品牌策略，高档酒结构下移吨价承压，腰部产品增速较快。酒类主营实现营收 310.53 亿元，同比 3.24%，毛利率 87.62%，同比 -0.79pcts。量价拆分来看：量增 7.77%，价增 -4.20%，量增是 24 年的核心驱动。分产品看：国窖品牌稳居 200 亿阵营，泸州老窖品牌突破 100 亿体量，市场覆盖面和渗透率进一步扩大。①中高档酒类（国窖 1573/ 特曲 / 窖龄等，含税销售价格≥ 150 元 / 瓶）24 年实现收入 275.85 亿元，同比 +2.77%，量增 +14.39%，价增 -10.15%，毛利率 91.85%，同比 -0.42pcts。吨价双位数下滑一方面或因产品结构下移，腰部产品特曲、60 版增速快于国窖 1573，另一方面或系国窖扫码红包投入力度较大抵减收入所致。中高档酒收入占酒类主营业务比重同比 -0.41pcts 至 88.38%。②其他酒（头曲 / 黑盖等，含税销售价格＜150 元 / 瓶）24 年实现收入 34.67 亿元，同比 +7.15%，量增 +3.54%，价增 +3.49%，毛利率 53.96%，同比 -2.52pcts，毛利率水平下滑主因智能化包装中心转固。分渠道：传统 / 新兴渠道分别实现营收 295.73/14.79 亿元，同比 +3.20%/+4.16%；

分区域：境内 / 境外分别实现营收 310.10/1.86 亿元，同比 +3.17%/+5.07%；经销商数量：24 年末，境内 / 境外分别有经销商 1701/85 家，合计 1786 家，较同期净增加 -9/-19 家。

结构下移叠加工厂转固拖累毛利率，数字化系统提升费效，税金确认的季度间波动压制单季净利率水平。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1 分别为 87.54%/84.37%/86.51%，同比 -0.76/-3.54/-1.86pcts。毛利率下滑一方面受产品结构拖累，另一方面智能化包装中心投产转固导致制造成本增加。费用率方面：公司 24 全年税金及附加 / 销售 / 管理费用率分别为 15.24%/11.34%/3.53%，同比 +1.57/-1.80/-0.24pcts。数字化五码系统上线后，费用投放愈加精准，费效提升显著。全年销售费用同比 -10.97%，其中促销费同比 -25% 或因权益由 B 转 C 端。单 24Q4 税金及附加 / 销售 / 管理费用率分别为 29.24%/15.06%/4.85%，同比 6.94/-3.85/+1.27pcts，税金确认季度间扰动，压制 Q4 净利率水平。25Q1 税金及附加 / 销售 / 管理费用率分别为 11.65%/8.20%/2.06%，同比 -0.79/+0.36/-0.42pcts。归母净利率：24A/24Q4/25Q1 分别为 43.19%/27.27%/49.11%，同比 -0.63/-5.05/-0.67pcts。

股东回报双保障，24 年股息率 4.75%。公司发布《24-26 年度股东回报规划》，承诺 "24-26 年每年现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于 65%/70%/75%，且不低于 85 亿元（含税）"。在白酒产业结构周期调整下，公司提出股东回报双保障，彰显公司经营信心和管理层魄力，有望提振市场信心。公司 24 年度分红拟派发现金红利 68 亿元，叠加已实施的 20 亿元中期分红，24 年合计分配现金红利将达到 88 亿元，满足首年分红率 65% 的要求，对应 24 年股息率 4.75%。

投资建议：行业收缩期，公司坚持长期主义的良性稳健发展，是板块内优质的低估值 + 高股息品种。预计公司 25-27 年分别实现营业收入 319/336/358 亿元，同比 2.2%/5.3%/6.5%，归母净利润 138/145/156 亿元，同比 2.1%/5.7%/7.5%，当前股价对应 PE 分别为 13/13/12 倍，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；千元价格带竞争加剧；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 78.8%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 140.77 亿，根据现价换算的预测 PE 为 13.14。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 17 家机构给出评级，买入评级 16 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 172.71。

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