交银国际证券有限公司郑民康 , 文昊近期对固德威进行研究并发布了研究报告《业绩低于预期，合同负债大增预示业绩有望恢复》，下调固德威目标价至 43.3 元，给予中性评级。

固德威 ( 688390 )

业绩低于预期，高毛利率的欧洲业务收入下降：公司 2024 年营收 67.4 亿元（人民币，下同），同比下降 8%，盈利由 2023 年的 8.52 亿元转为亏损 0.62 亿元，符合业绩快报，低于我们预期；较低毛利率（14.2%）的内地业务收入增 58% 至 46.9 亿元，而户储去库存导致较高毛利率（42.1%）及主要利润来源的欧洲逆变器及电池收入降至 9.4 亿元，同时费用增加，导致亏损。4Q24 营收 17.9 亿元，同 / 环比 +5%/-0.1%；亏损 0.7 亿元，环比转亏，主要由于毛利率下降。1Q25 营收 18.8 亿元，同 / 环比增长 67%/5%，主要由于内地逆变器及户用电站销售大增；亏损 0.28 亿元，业绩低于我们预期；毛利率 19.4%，同 / 环比 -8.1/+4.1 个百分点。

储能产品销售下滑，户用系统盈利超预期：2024 年并网逆变器收入 / 销量为 22.2 亿元 /54.8 万台，同比 -23%/+3%，由于内地销售占比大幅提升，单价下跌 25%，毛利率同比降 9.6 个百分点至 19.8%；储能逆变器收入 / 销量 4.6 亿元 /5.1 万台，下降 71%/67%，单价下跌 11%，毛利率 49.7%，同比降 6.1 个百分点，但仍维持较高水平；逆变器收入中海外占比 54%，海外 / 内地毛利率 38.5%/9.3%，同比下降 9.5/1.1 个百分点；储能电池收入 / 销量 4.7 亿元 /217MWh，下降 46%/36%，毛利率 31.8%，同比提高 6.8 个百分点；户用系统收入 30.6 亿元，大增 85%，超出我们预期，毛利率 14.1%，同比提高 1.2 个百分点，对应子公司昱德盈利 2.2 亿元（公司持股 70%）。

合同负债大增预示业绩有望恢复，维持中性：欧洲户储需求恢复缓慢导致公司业绩持续低于预期，但公司产品竞争力仍然强劲，1 季度内地户用逆变器销量排名第一，截至 1 季度末合同负债达 4.4 亿元，创历史新高，同 / 环比大增 85%/28%，预示业绩有望恢复。由于业绩低于预期，我们下调 2025/26 年盈利 72%/42%。我们将估值基准切换至 2026 年，维持 23 倍市盈率不变，目标价下调至 43.30 元（原 57.10 元），维持中性。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 2 家机构给出评级，买入评级 2 家。

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