东海证券股份有限公司姚星辰近期对新乳业进行研究并发布了研究报告《公司简评报告：低温品类高质量增长，盈利表现超预期》，给予新乳业买入评级。

新乳业 ( 002946 )

投资要点

事件：公司发布 2024 年年报和 2025 年一季报，2024 年实现营业收入 106.65 亿元，同比 -2.93%；归母净利润 5.38 亿元，同比 +24.8%。2025 年一季度实现营业收入 26.25 亿元，同 16.37 比 +0.42%；归母净利润 1.33 亿元，同比 +48.46%。

低温品类高质量增长，华东区表现较佳。分产品，2024 年低温鲜奶和低温酸奶均取得中高 62.24% 个位数增长，高端鲜奶和低温调制乳同比双位数增长，新品收入占比保持双位数。2025Q14.19 延续良好的增长态势。公司坚持 " 鲜酸双强 " 品类发展策略，2024 年高端 "24 小时 " 系 4.21 列占比持续提升，收入同比增长超 15%。低温酸奶中，特色酸奶品类表现更好，2024 年 " 初心 " 系列实现双位数增长，" 活润 " 实现超 20% 增长。常温产品表现相对承压，部分常温特色品类表现良好。分地区，西南 / 华东 / 西北 / 华北地区分别实现营收 38.29/30.66/12.66/9.23 亿元，同比分别 -6.5%/+1.5%/-11.1%/-16.8%。2024 年华东区域表现较佳，华东公司低温占比相对较高，产品创新力强，DTC 渠道扩张迅速，同时积极把握零食量贩、定制化、会员店等新兴渠道机会。西南地区受消费环境以及常温占比影响，收入下滑。在促消费政策陆续出台背景下，乳制品需求有望迎来改善，公司液态奶渗透率继续提升。

2025Q1 盈利表现超预期，资产负债率显著下降。2024 公司净利率 5.15%，同比 +1.17pct 毛利率 28.36%，同比 +1.49pct。2025Q1 净利率 5.25%，同比 +1.68pct。奶价下行、产品结构优化、低温产品占比提升，公司盈利能力提升明显。2024 年和 2025Q1 资产负债率分别为 64.61%/62.24%，同比分别 -5.86pct/-8.14pct，资产负债率显著下降。2024 年和 2025Q1 销售费用率分别为 15.56%/17.01%，同比分别 +0.28pct/-0.07pct。2024 年销售费用率小幅增长，主要由于行业竞争激烈，促销费用增加以及线上新媒体广告宣传费用增加。2025Q1 销售费用率控制较好，2025 年计划加入专项品牌建设方案。资本开支方面，重点用于技术改进、设备更新、生物资产的资本性投入等，未来坚持 " 内生为主，并购为辅 " 的发展策略。在五年战略规划指引下，预计公司盈利水平将持续提高。

投资建议：公司深化 " 鲜立方战略 "，以低温产品为主导，DTC 渠道为核心，战略目标清晰。产品结构优化、渠道以及供应链管理水平提升带动公司盈利能力持续增强，我们调整 2025-2026 年盈利预测，新增 2027 年盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 6.78/8.19/9.66 亿元（2025-2026 年前值分别为 6.45/8.11 亿元），对应 EPS 分别为 0.79/0.95/1.12 元（2025-2026 年前值分别为 0.75/0.94 元），对应当前股价 PE 分别为 21/17/15 倍，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：原奶价格波动风险、国内市场需求不及预期、食品安全风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 13 家机构给出评级，买入评级 8 家，增持评级 5 家；过去 90 天内机构目标均价为 17.07。

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