近期，越来越多的上市公司的财报密集披露，其中也有不少是研究院所跟踪覆盖过的。一些着重关注的公司，我们已提前在价投圈内以文字形式做过点评，圈友们看过的话应该早已心里有底。

今天的文章，证星研究院部分结合 " 问小巴 " 工具，一起同大家再来看一看，伊利股份、美的集团、贵州茅台。

以下为主要内容 ( 内容结合问小巴 ) ：

伊利股份

一、生意质量：草原雄狮也有打盹时

2024 年营收 1158 亿同比降 8%，扣非净利润 60.11 亿同比跌 40%。这数据让老巴想起他的名言：" 只有当潮水退去时，你才知道谁在裸泳 "。

乳业赛道看似刚需，但伊利这份成绩单显示：

成本端压力山大：销售费用高达 219.8 亿 ( 占营收 19% ) ，比研发费用 ( 8.7 亿 ) 多 25 倍，这钱砸得比草原摔跤还猛。难怪净利率仅 7.33%，相当于每卖 100 块牛奶只赚 7 块 3，这买卖跟卖可乐比起来，就像骑骆驼追跑车。

二、护城河观察：常温奶王者的攻防战

ROIC 从 2023 年的 9.5% 降至 7%，印证了价投圈精华帖的判断：" 伊利护城河在渠道不在产品 "。

就像芒格说的：" 如果你唯一的工具是锤子，你会看所有问题都像钉子 "，伊利显然把 " 营销锤子 " 抡得虎虎生风，但面对低温奶、植物基等新趋势，这锤子还能砸多久？

亮点在于合同负债 120.7 亿 ( 预收款 ) ，同比增 38%，经销商提前打款热情不减，渠道掌控力仍是王牌。但存货 107 亿同比降 14%，去库存效果显著，这草原雄狮至少没被库存压垮。

三、估值拷问：22.5 倍 PE 值不值？

按 2024 年净利润算，当前市值对应 PE22.5 倍。用老巴的标尺量：

好生意门槛：ROIC 持续低于 10%，离老巴钟爱的 15%+ 俱乐部还有距离。

安全边际测算：若按 2025 年预测净利润 113 亿 ( 同比增 34% ) ，当前市值对应 PE16.8 倍。听着美好？但需警惕两点：

一是乳制品行业增速已降至个位数，二是销售费用率若维持 19%，利润增速可能被 " 营销黑洞 " 吞噬。

四、风险预警：别被草原风光迷了眼

债务高压线：流动比率仅 0.8，货币资金 / 流动负债 35.8%，要是碰上行业价格战，这杠杆就像蒙古马背上叠罗汉——看着威风实则危险。

创新乏力：研发费用率 0.75%，比蒙牛还低。在植物奶、功能乳品等新战场，伊利这头草原狼可别成了吃素的。

周期逆风：饲料成本占营业成本 60%，全球粮价波动就像草原天气——说变就变。

五、巴芒式结语

看着伊利，就像看一个穿西装挤牛奶的老牛仔——基本功扎实但招式陈旧。当前估值恰似草原晨雾——看似朦胧美，实则或藏沟壑。记住老巴的忠告：" 以合理价格买优秀公司，胜过以低价买平庸公司 "。咱们一起盯着两个信号：ROIC 何时重回 10%+，销售费用率能否降到 15% 以下。到时候，伊利的黎明或也就来了！

美的集团

一、生意质量：规模效应与效率红利的双人舞

2024 年营收 4091 亿同比增 9.5%，归母净利润 385 亿同比增 14.3%，这头家电大象跳出了科技公司的舞步。

但细看数据会发现些端倪：

营销驱动的双刃剑：销售费用 387.5 亿 ( 占营收 9.5% ) ，比研发费用 ( 162.3 亿 ) 多 2.4 倍。美的显然把 " 营销锤子 " 抡得虎虎生风，营销驱动的增长能否持续要打问号。

现金奶牛的真实成色：经营性现金流 605 亿是净利润的 1.57 倍，表面看是头现金奶牛。但应收账款 / 利润高达 126%，相当于每赚 100 块就有 126 块是 " 白条 "，这奶牛挤奶时可得小心别被牛尾巴抽着。

二、护城河观察：科技外衣下的传统内核

ROIC 从 16.06% 降至 12.03%，印证了价投圈判断：" 美的护城河在规模效应而非技术壁垒 "。

虽然年报里 18 次提到 " 科技 "，但 26% 的毛利率不算太高。不过双高端品牌 45% 的增速确实亮眼，就像巴菲特说的：" 当潮水退去时，你才知道谁穿着泳裤 "。

三、增长密码：2025 年一季度上演加速度

一季度营收 1284 亿同比增 20.6%，归母净利润 124 亿同比增 38%，这头大象突然跑出了猎豹速度。

但魔鬼藏在细节里：

财务费用倒贴 28.4 亿：每天躺赚 3100 万利息，这手 " 钱生钱 " 的功夫堪比伯克希尔的浮存金策略，但核心业务赚的钱都拿去理财，总让人觉得哪里不对劲。

四、估值迷思：14.5 倍 PE 的攻守道

按 2024 年净利润 385 亿算，当前 PE 约 14.5 倍。用老巴的标尺量：

好生意门槛：ROIC 连续三年从 16% 下滑至 12%，离老巴钟爱的 15%+ 俱乐部渐行渐远。

安全边际测算：若按 2025 年预测净利润 430 亿 ( 增速 11.8% ) ，当前市值对应 PE13.2 倍。听着合理？但需注意两点：

一是家电行业增速已降至 5%-8% 区间，二是海外营收占比 40% 可能面临 " 逆全球化 " 黑天鹅。

五、极端情景推演

地产新开工再降 20%：工程渠道损失 76 亿收入，拉低净利润 23 亿。

铜价涨到 7.5 万 / 吨：原材料成本再增 48 亿，净利率压到 8.2%。

库卡商誉减值 30%，导致净利润减少。

六、巴芒式结语

记住芒格的忠告：" 反过来想，总是反过来想 "。美的集团当前估值不算贵，但也不算具有太多安全边际。作为价投，需紧盯三个逆转信号：应收账款 / 利润比能否压到 80% 以下、海外工厂成本能否追平国内、COLMO 能否在高端市场持续升维。美的这头大象还能不能跳出新舞步？咱们且看智能化和全球化这两张牌打得如何。

贵州茅台

一、生意质量：印钞机的确定性

当同行一季度 " 天雷滚滚 " 时，茅台营收增 10.54%、利润增 11.56% 的答卷，印证了晓荣老师说的 " 白酒是白酒，茅台是茅台 "，就像巴菲特说的：" 潮水退去时，才知道谁在裸泳。"

高毛利 ( 91.93% ) 、高净利 ( 52.27% ) 、ROIC 达 35.04% 的财务铁三角，让茅台成为一台无需外部输血的永续印钞机。

经营现金流 / 利润连续超 100%，去年经营活动净现金流 924 亿，这赚钱质量，" 就像你打开水龙头就有清水流出来，而不是要等下雨积水 " ( 巴菲特形容好生意 ) 。

分红回购真金白银：上市 24 年累计分红 3014 亿，是融资额的 134 倍。2024 年还启动 30-60 亿回购，完美践行了巴菲特 " 用 1 块钱回购创造 2 块钱价值 " 的理念。

二、护城河验证：逆周期的定价权艺术

在白酒行业 " 去库存筑底 " 的寒潮中，直销比例持续提升，批发价死守 2000 元底线。茅台渠道库存 0.5 个月的健康水平，对比同行动辄数月库存，高下立判。

当前茅台销量仅占白酒总产量的 1%，即便行业总量腰斩，其 " 少喝酒、喝好酒 " 的消费趋势或仍有增长空间。

三、估值锚点：长坡厚雪下的安全边际

当下估值：按 2025 年预测净利润 934.85 亿计算，当前 1.94 万亿市值对应 PE 约 20 多倍。处于合理区间上沿。

安全边际：只要茅台长期能跑赢通胀，按照价投圈此前模型，15~20 倍 PE 问题也是不大。股息率超 4%+ 年化 8% 增速，内含收益率或达 12%+。

四、极端推演：黑天鹅防火墙测试

假设出现行业最恶劣情境：

营收端：茅台凭借定价权可维持销量正增长 ( 如 2013-2015 行业调整期茅台营收 CAGR 仍达 9.2% )

利润端：52% 的净利率缓冲垫足以消化部分价格波动；

现金流：近三年经营性现金流均值 1623 亿，足以在不融资情况下维持产能扩张

" 用合理的价格买优秀公司，远胜过用便宜价格买平庸公司。" 当前茅台 20 倍 PE 虽非绝对便宜，但其生意质量堪比伯克希尔持有的可口可乐 ( 当前 30 倍 PE ) 。对于能稳定跑赢通胀的资产，市场终会给予 " 时间溢价 "。

PS: 本文仅为数据、观点分享，不做投资建议。