中国银河证券股份有限公司刘来珍近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《2024 年度和 2025Q1 业绩点评：保持稳健增长态势，规模跃居行业第三》，给予山西汾酒买入评级。

山西汾酒 ( 600809 )

核心观点

事件：山西汾酒公告 2024 年度和 2025Q1 业绩。2024 年公司实现收入 360 亿元，同比 +12.8%；归母净利润 122 亿元，同比 +17.3%。2025Q1 实现收入 165 亿元，同比 +7.7%；归母净利润 66.5 亿元，同比 +6.2%。

2024 年规模体量跃居行业第三，2025 年一季度开门红：2024 年公司整体实现了较快的业绩增长，收入规模居行业第三，利润增速居行业前列。公司 2025 年目标营业收入继续保持稳健增长态势。从 2025Q1 情况来看，考虑每年 Q1 业绩在全年业绩中占比较高（收入占比 45%+、利润占比 40%+），我们认为 2025Q1 实现了稳健的开门红。

产品结构稳健有张力：分产品，2024 年中高价白酒收入 265 亿元，同比 +14.3%，其中销售量同比 +13%，吨价同比 +1.2%。2024 年中高价白酒的吨价增速较往年放缓，以量增为主。我们预计 2025 年中高价白酒也将保持该量价趋势，产品增长重点在腰部产品老白汾，但高价位段的青花 26 产品也可能带来惊喜。2024 年其他酒类收入 93 亿元，同比 +9.4%，其中销售量同比 +4.8%、吨价同比 +4.4%。玻汾仍处于供不应求的市场状态，公司保持了有控制的投放，我们预计 2025 年也将保持此状态。

省内结构升级驱动，省外稳步全国化：分地区，2024 年公司省内收入 135 亿元，同比 +11.7%，其中销量同比 -0.9%、吨价同比 +12.7%；省外收入 224 亿元，同比 +13.8%，其中销量同比 +11.3%，吨价同比 +2.2%。2024 年省内体现出明显的产品结构升级驱动增长的发展趋势，我们预计 2025 年也将维持此趋势，例如在部分宴席场景中以老白汾替代玻汾的消费升级趋势。2024 年省外收入增速保持快于省内的趋势，2025Q1 省外收入增速略低于省内（省外同比 +7.2%、省内同比 +8.7%），我们认为是短期季度表现，全年我们预计省外增速仍将快于省内。省外收入由长三角、珠三角稳健增长驱动，产品层面预计老白汾的全国化也将有所助力。

整体盈利能力稳健：2024 年公司归母净利率 34%，同比 +1.3pct。其中消费税金及附加占收入比重同比 -1.8pct 有较大贡献，毛利率同比 +0.9pct 因产品结构提升，销售费用率同比 +0.3pct。2025Q1 归母净利率 40.2%，同比 -0.6pct。其中毛利率同比 +1.3pct，销售费用率同比 +1.8pct。我们预计 2025 年公司将适度加大销售费用投入以获取更多市场份额，2025 年利润率小幅下降。

分红比例提升：2024 年公司合计分红 74 亿元，分红比例 60.4%，分红比例较去年提升 9.3pcts。按 2025/4/30 收盘价 204.1 元计算股息率 3.3%。

投资建议：公司 2024 年实现稳健较快发展，2025 年一季度实现开门红，符合我们预期。我们看好公司 2025 年产品矩阵继续向上向下延展，以及继续稳步推进全国化。根据最新业绩调整盈利预测，预计 2025-2027 年 EPS 分别为 10.74/11.91/12.97 元，2025/4/30 收盘价 204.1 元对应 P/E 分别为 19/17/16 倍，维持推荐评级。

风险提示：白酒消费需求持续低迷的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，德邦证券尤诗超研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 97.66%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 138.69 亿，根据现价换算的预测 PE 为 17.95。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 20 家机构给出评级，买入评级 19 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 255.83。

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