华安证券股份有限公司刘锦慧近期对招商银行进行研究并发布了研究报告《财富管理开局良好，其他非息拖累营收》，给予招商银行买入评级。

招商银行 ( 600036 )

主要观点：

利息净收入增速转正，财富管理业务开局良好

2025 年一季度末，招商银行营收、归母净利润分别同比下降 3.08%、2.08%，分别较 2024A 增速边际下降 2.6、3.3pcts。其中，利息净收入同比 +1.92%，占比营收提升至 63.28%，利息收入和利息支出同比分别下降 5.38%、14.38%，负债成本节约效果显著带动利息净收入增速回正。中收净收入同比下降 2.51%，降幅较 2024A 大幅收窄。中收结构来看，占比最高的财富管理手续费及佣金收入同比增长 +10.45%，其中代销规模增长和产品结构优化带动代销理财收入同比大幅增长 +39.47%，代销基金收入同比增长 +27.68%，财富管理业务实现良好开局。资产管理手续费及佣金收入、银行卡手续费、结算与清算手续费分别同比下降 16.6%、7.83%、6.68%，主要由于交易量下降影响。一季度债市调整下其他非息收入同比下降 22.19%，其中公允价值变动净收益同比 -1354.37%，投资净收益同比 +23.67%，其他综合收益浮盈回落至 2024 上半年左右水平。进入二季度以来债市回暖，未来其他非息收入有望触底回升。

对公贷款投放拉动规模增长，存款活化率提升

2025 年一季度末，招商银行总资产、贷款、金融投资规模分别同比增长 +8.76%、+4.72%、+20.23%，扩表速度较 2024A 小幅放缓，金融投资占比上升。贷款结构来看，一季度零售、对公贷款分别净新增 140、1860 亿元，招商银行把握经济复苏节奏，适当收紧零售贷款投放偏好，开门红新增投放主要由对公贷款拉动。2025 年一季度末，招商银行总负债、存款规模分别同比增长 +8.48%、+10.22%，存款增速高于贷款规模增速，客户存款增长和留存较好。存款结构来看，一季度对公、个人存款分别净新增 815、1416 亿元，新增存款主要由个人存款贡献。期限结构来看，1Q25 活期存款日均余额占比较 2024A 提升 0.12pct 至 50.46%，存款活化率提升，主要为 2024 年底增量政策出台后积极影响。招商银行核心客户指标持续修复，2025 年一季度末零售客户 AUM 较 2024A 增长 4.3%，金葵花客户数较 2024A 增长 4.43%。招商银行 " 准私行 " 客群基数庞大，核心客群基本盘稳固。当前业绩受到经济复苏进程影响阶段性承压，未来则有望受益于财富市场转暖分享经济复苏弹性。

净息差小幅下降，负债端成本节约显著

2025 年一季度末，招商银行净息差 1.91%，环比 2024A 下降 7bps。资产端来看，1Q25 生息资产收益率较 2024A 环比下降 29bps 至 3.21%，主要为 2024 年 LPR 下调、存量房贷利率调整等影响因素在 2025 年体现，叠加有效需求不足，新发贷款收益率仍在下行通道，1Q25 贷款收益率较 2024A 环比下降 38bps。负债端来看，1Q25 计息负债成本率、存款成本率均较 2024A 环比下降 25bps，招商银行通过调整存款挂牌利率、引导负债结构和久期改善等措施推动负债成本稳步下行，负债端成本节约效果显著，能够部分抵消资产端收益率下行带来的不利影响。存款活化率提升也将进一步巩固招商银行低成本负债优势。

风险抵补能力保持领先，地产、个贷风险小幅波动

2025 年一季度末，招商银行不良率 0.94%，较 2024A 环比下降 1bp，资产质量改善。不良贷款结构来看，1Q25 不良抬升主要集中在对公房地产业贷款和零售贷款，不良率分别上升 5bps、3bps 至 4.79%、1.01%。招商银行房地产开发贷区域结构较优，85% 以上分布在一二线城市，按照房地产融资协调机制要求进行有序管控和化解处置，风险整体可控。拨备覆盖率 410.03%，较 2024A 环比仅降 1.95pcts，风险抵补能力仍保持稳健，领先全国性银行同业。资产质量前瞻指标呈现小幅波动，关注率 1.36% 较 2024A 环比上升 7bps，逾期率 1.38% 较 2024A 环比上升 5bps。不良生成率环比改善，较 2024A 下降 3bps 至 1%，其中公司贷款不良生成改善幅度较大，同比大幅减少 20.9 亿元；零售贷款（不含信用卡）不良生成仍处在上升通道，同比增加 24.4 亿元；信用卡贷款不良生成同比微增 0.35 亿元。招商银行风险分类认定审慎，拨备计提充分，不良资产出清力度较大，不良生成高峰期已过，资产质量波动主要集中在个别领域，预计整体影响可控。

投资建议

招商银行是当前市场稀缺的兼具经济复苏弹性 + 股息韧性的投资标的。面对当前经济结构转型、银行业竞争加剧，招商银行着力打造 " 马利克曲线 " 和构建 " 堡垒式资产负债表 "。近两年改革成效来看，资产端结构调优，核心客户基本盘持续扩大，风险计提稳健审慎，金融科技赋能成本节约，带动营收、利润稳健增长。作为财富客户首选银行，更有望受益于宏观经济修复。分红率提升至 35% 后 2024 年继续维持，拨备及资本安全垫厚，股息率高且稳定，也具备较高的绝对收益配置价值。2025 年一季报核心客群基本盘进一步修复，未来投资价值有望沿着从客群到资产、从资产到经营效益，从经营效益到投资收益的路径逐步兑现。我们维持盈利预测假设，预计公司 2025-2027 年营业收入分别同比增长 -1.84%/1.4%/3.15%，归母净利润分别同比增长 0.27%/1.5%/3.23%，维持 " 买入 " 评级。

风险提示

利率风险：市场利率持续下行，优质客群竞争加剧，息差收窄。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 28 家机构给出评级，买入评级 24 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 53.91。

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