信达证券股份有限公司姜文镪近期对仙鹤股份进行研究并发布了研究报告《仙鹤股份：盈利环比改善，产能稳步扩张，林浆纸布局持续完善》，给予仙鹤股份买入评级。

仙鹤股份 ( 603733 )

事件：公司发布 2024 年报 &2025 一季报。2024 年公司实现收入 102.74 亿元（同比 +20.1%），归母净利润 10.04 亿元（同比 +51.2%），扣非归母净利润 9.33 亿元（同比 +56.9%）；单 Q4 收入 30.12 亿元（同比 +28.7%），归母净利润 1.87 亿元（同比 -33.8%），扣非归母净利润 1.91 亿元（同比 -31.7%）。25Q1 公司实现收入 29.91 亿元（同比 +35.4%），归母净利润 2.36 亿元（同比 -12.1%），扣非归母净利润 2.24 亿元（同比 -5.5%）。我们预计由于产品价格波动 & 新基地投产后短期存货增加，导致 24Q4/25Q1 资产 & 信用减值分别约为 0.4/0.5 亿元，还原后业绩表现靓丽。

产销表现靓丽，盈利拐点显现。受益于公司广西 & 湖北项目逐步落地，且积极拓张海外业务（24H1 顺利接入全球领先烟草公司供应链，24 全年外销同比 +36%），我们预计公司 25Q1 产销维持景气，根据我们测算，造纸销量仍淡季环比提升约 2 万吨，短期竞争加剧 & 需求疲软导致纸价小幅回调（25Q1 薄纸价格环比约下滑 300+ 元 / 吨），但低价浆持续入库 & 自给浆占比提升、公司成本优化，我们预计薄纸 / 夏王吨盈利均环比提升 200-300 元 / 吨，厚纸开工率维持低位、延续亏损。展望未来，尽管纸价短期仍将延续底部震荡，但公司成本改善逻辑有望强化，且广西 / 湖北基地利润或将持续修复，卡纸业务转型、亏损收缩，我们预计 25Q2 公司盈利有望延续修复趋势。

广西 & 湖北林浆纸基地有望贡献重要增量。2024 年公司湖北项目（聚焦装饰原纸及消费类包材）产出 9.34 万吨纸 /5.98 万吨浆，广西（聚焦日用消费）项目产出 2.89 万吨纸 /10.01 万吨浆，两地自制浆已完全达到进口木浆水准、克服公司进口依赖束缚，且广西基地自 10 月起已实现稳定盈利。展望未来，2025 年两大项目一期工程将全部落地，合计投产约 90 万吨以上造纸产能、90 万吨制浆产能，根据我们测算，25 年公司产量有望同比增长 30% — 40%，且广西二期将在 25 年开工建设，未来成长动能充沛。

盈利短暂承压，费用管控优异。2025Q1 公司毛利率 14.6%（（同比 -3.4pct），归母净利率 7.9%（同比 -4.3pct）。费用端方面，Q1 期间费用率为 6.2%（同比 +0.5pct），其中销售 / 研发 / 管理 / 财务费用率分别为 0.3%/1.4%/1.5%/3.0%（（同比分别 +0.03/+0.03/-0.02/+0.5pct）。

现金流短暂承压，营运能力稳定。2025Q1 公司经营性现金流为 -1.96 亿元（同比 +2.18 亿元）。截至 2025Q1 末公司存货周转天数 124.12 天（同比 -22.48 天）、应收账款周转天数 56.22 天（同比 -5.25 天）、应付账款周转天数 83.27 天（同比 -14.61 天）。

盈利预测 & 投资评级：我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 13.5、17.2、20.1 亿元，对应 PE 估值分别为 11.0X、8.7X、7.4X，维持 " 买入 " 评级。风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 3 家机构给出评级，买入评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 29.91。

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