《科创板日报》5 月 4 日讯（编辑 梁又匀）近日，泛娱乐玩具生产商卡游时隔一年再次更新了招股书，冲击港股上市。相较于一年前因盲盒抽卡模式、主要面向未成年销售等负面争议，2025 年的卡游已迅速搭上了国产动画走红、国内二次元周边消费扩张的增长快车。

资料显示，2011 年卡游（上海）文化传播有限公司成立，主营动漫、创意文具产业。2018 年，卡游正式拿下了奥特曼卡牌及文具 IP 运营授权，正式将业务扩展至卡牌、文具和潮玩等领域。在随后的数年间，凭借对奥特曼 IP 相关卡牌和文具产品的深度开发的销售运营，公司看到了卡牌市场的潜力并迅速扩张。

据最新招股书数据，2021 年至 2024 年，卡游营收分别为 22.98 亿元、41.31 亿元、26.62 亿元和 100.57 亿元；公司经调整净利润分别为 7.95 亿元、16.20 亿元、9.34 亿元和 44.66 亿元。

从营收规模来看，靠着盲盒 IP 卡牌模式，卡游仅用一年就追上了另一个潮玩盲盒 " 霸主 " 泡泡玛特。而从经调整净利润角度，2024 年卡游的利润已远超泡泡玛特、名创优品。

是什么支撑了卡游的百亿收入增长？

按收入贡献计算，卡游 2024 年来自五大 IP（包含奥特曼、叶罗丽、小马宝莉、蛋仔派对、火影忍者、斗罗大陆等 7 个作品）卡牌相关收入达到 86.53 亿元，占公司总营收的 86.1%。截至 2024 年，卡游旗下已拥有十个单独收入贡献超过 1 亿元的 IP。

卡游对于收入来源的高度集中并不避讳，其表示得益于丰富的行业经验和消费者洞察，公司可以持续识别出拥有高潜力的优质 IP 资源，进行商业化，并持续在每个 IP 系列下推出新产品，维持 IP 的市场欢迎度。例如，奥特曼 IP 自 2018 年获得授权以来，卡游累计推出 50 多个角色、320 个卡牌系列以及 42 个文具系列。

从卡游财务数据变化不难看出，其业务在 2024 年有了极大的飞跃，营收迈入百亿门槛。财务数据增速更是惊人，2024 年卡游实现营收同比增长 277.8%，经调整净利润同比增长 378.16%。

对于猛增的公司业绩，卡游表示，是小马宝莉、精灵梦叶罗丽、蛋仔派对三大 IP 的卡牌销量大幅增加，带动了公司的营收。

在奥特曼 IP 卡牌走红的 2019 年至 2022 年，卡游凭借打开卡牌收集市场，营收、净利润每年翻倍。但在 2023 年，公司出现营收、净利润的大幅跳水，期间公司旗下奥特曼卡牌销量接近腰斩。

据其招股书解释，2023 年国内消费者对 IP 内容的偏好日益多样化，导致市场对部分 IP 产品的需求减少。同时 2023 年上半年新冠疫情的影响仍有所延续，也一定程度导致了卡牌收集需求的下降。

不论如何，奥特曼 IP 卡牌销售规模急剧下降，似乎也显示了该 IP 的话题热度、开发程度遭遇瓶颈。2024 年，卡游借助小马宝莉 IP 很快打开另一增量消费市场，其直播、线下的 IP 消费抽卡热情迅速回升。

尤其是线上渠道，2024 年以来，以直播拆卡为主的卡牌带货模式迅速流行于各大头部电商，主流盲盒产品多数为卡游 IP 卡牌。过去一年，主流电商平台 " 拆卡 " 关键词搜索指数同比增长 390.68%，头部卖卡、拆卡主播粉丝规模可突破百万。

在线下渠道则更为直接，卡游旗下共拥有 217 个经销商，覆盖全国 31 个省和部分海外市场。经销商们所拓展重要核心渠道为中小学校园周边的文具店、玩具店，随着需求规模的扩大独立、专营的 " 卡游中心 " 销售门店也逐渐流行起来。

每天的午休间隙、放学时段或是周末休息时间，文具店、卡游中心往往挤满了前来抽卡的中小学生。而单价 5~10 元左右一包的 IP 卡牌，往往也是多数学生单次消费能够承受得起的价格。一旦抽出一张稀有卡牌，不论是用于展示、炫耀还是出售交易，都能够让抽卡者获得极大的情绪价值。

靠 IP 覆盖不同性别群体、产品有一定的随机性、系列卡牌带动消费者收集冲动，以及一定的社交分享、交换属性，构成了卡游盲盒卡牌模式的最关键吸引力。尽管卡游始终并未披露不同 IP 的营收贡献比例，但从奥特曼到小马宝莉，公司已完成了不同 IP、不同目标人群的接力增长。

联名更多 IP、扩产、出海，卡牌生意越做越大

坐拥 100 亿营收后，2025 年借《哪吒 2》的火爆迎来了一次前所未有的 " 开门红 "。

作为《哪吒 2》的重要衍生品合作方之一，卡游与电影制作方采取了定制卡牌、同步上线的深度合作模式。就在电影上映后，卡游首批投放的《哪吒 2》450 万张角色包卡牌短时间被抢购一空，工厂 24 小时生产补货仍供不应求。官方售价显示，上述盲盒卡包均为 10 元一包、每包 5 张。

据了解，卡游与《哪吒 2》制作方于 2024 年 4 月签订授权协议，同年秋季投入卡牌产品制作。在《哪吒 2》策划阶段，卡游与电影主创团队、导演饺子进行过多轮深入沟通调整，力求最终卡牌效果实现电影与周边产品同步上线。

随着角色卡牌的火爆，卡游迅速将《哪吒 2》IP 卡牌扩充到电影海报、导演票房贺图、剧情截图、Q 版角色等不同类型。据卡游官方小程序显示，目前《哪吒 2》卡牌盲盒卡包分类包含 " 炽影 "、" 混元宝盒 "、" 斗天包 EX 版 "、" 典藏集 " 等，其内总计有约 30 款不同造型、风格、稀有程度的卡牌类型。在电影热度支持下，不少此前从未购买卡游产品的粉丝开启了图鉴收集消费，极大地刺激了二手市场、社交平台讨论热度。

卡游在《哪吒 2》卡牌的成功让外界充分体会到了 IP、盲盒与集卡的商业价值，且卡牌毛利率较玩具更高。据开元证券预计，哪吒系列 IP 衍生品的收入可能达到 100 亿至 150 亿元，而 IP 的总商业价值可能达到 300 亿至 350 亿元。其中，卡游、泡泡玛特均为提前与电影制作方合作出品玩具的厂商，且社区讨论度较高，分走较大一部分衍生品需求 " 蛋糕 "。

持续扩充 IP 规模和储备是卡游未来运营的重点。招股书显示，截至 2024 年末，卡游旗下总计拥有 70 个 IP 矩阵，包括 69 个授权 IP 及一个自有 IP。IP 合作授权期限往往在 1~10 年，且多数为非独家授权 IP。

据披露，卡游共有 38 份 IP 授权协议预计将于 2025 年到期，39 份预计将于 2026 年到期。卡游表示得益于其强大的 IP 运营能力，连续续签 IP 并不成问题，2025 年到期的 IP 预计将于二季度开启续签磋商。续签记录显示，奥特曼、小马宝莉 IP 已续签 4 次，火影忍者、斗罗大陆动画 IP 续签 2 次。

但另一方面，IP 以及相关收入的增加、IP 的扩充，也会带来授权费用的水涨船高。目前，卡游 IP 授权费多数为销售抽成，2022 年至 2024 年该支出分别为 2.1 亿元、1.54 亿元和 7.68 亿元，分别占同期收入的 5.1%、5.8% 及 7.6%。

在 IP 生意越做越大的背后，卡游的卡牌印刷生产的投入产规模也越来越大。据介绍，卡游旗下总共拥有三个生产基地及一个物流中心，以及一个准备投产的生产基地及两个在建生产基地。

具体而言，卡游在浙江省义乌市的一个玩具（如立牌）及文具生产基地已竣工，预计将于 2025 年第二季度安装生产设备后投产。同样在义乌市，卡游还拥有一个在建文具生产基地，预计将于 2025 年投产。

此外，在浙江省开化县，卡游新集换式卡牌生产基地已破土动工，预计将于 2026 年竣工。据浙江开化县卡牌工厂负责人接受采访时透露，新的卡牌生产基地预计投资规模达 50 亿元，设备多为进口全自动生产线，单条流水线造价超 1 亿元。

本次赴港 IPO 上市目标显示，卡游将把募资所得金额的 45% 投入生产设施的扩建和升级，8% 投入优化仓储及物流；其余的 15% 投入扩充 IP 矩阵、10% 投入产品设计、5% 用于品牌推广。

值得注意的是，2024 年卡游在巨大的营收增长利好之下，却出现了 12.42 亿元的净亏损，类似的情形也发声在 2021 年、2022 年的财报数据中。

据招股书介绍，受 A 轮融资产生的上市回购对赌协议影响，在真正实现上市前，此前 A 轮投资机构买下的股权均被记为 " 潜在亏损 "。而随着卡游近些年估值与营收激增，这项被动亏损的金额也被越拉越大。

根据协议，卡游需要在 2026 年 6 月前完成上市，否则参投 A 轮的红杉、腾讯旗下投资机构有权要求卡游赎回其股权，并向卡游索取每年 8% 的利息。

随着卡游持续冲刺港股上市，盲盒市场、谷子经济日趋繁荣，其赎回压力逐渐减小。卡游招股书数据显示，2021 年至 2024 年公司分别实现经调整净利润 7.95 亿元、16.2 亿元、9.34 亿元和 44.66 亿元，年均增速达 53.95%。

套路与争议，盲盒模式挥之不去的 " 阴霾 "

不论是曾经的泡泡玛特，还是当前火热的卡游 IP 卡牌，围绕概率、核心消费群体的争议始终存在。

早在 2023 年就有报道显示，部分不法经销商利用直播开卡的信息差、视觉差，一边直播一边更换稀有卡牌，同时利用不同的直播音效、话术，刺激抽卡者不断下单抽取，花费更多额外成本后才能获得自己想要的卡牌。不法直播商家则通过人为操控稀有卡获取概率，在原本不确定的盲盒概率上进一步套利。

随着直播模式的日益成熟，抽卡乱象也更为普遍。对卡游旗下各类卡包产品，用机器提前扫描卡包盲盒内容、用小开口提前窥探卡牌内容、选择性出售卡包等已经成为拆卡直播间幕后公开的秘密。而主播承诺赠送卡游某类 IP 的稀有卡牌、提示买满多少单必出等话术，也成为了关键营销套路。到了发货阶段，虚假发货、发瑕疵破损卡牌、货不对板等违规行为也不少。

2024 年以来多个社交平台上，离职主播曝光直播套路、受害者抱团起诉直播间、视频还原欺骗套路等内容十分常见，但各类卡游开卡直播仍然十分火爆。

小马宝莉集卡爱好者多猫表示：" 本来很不理解这种（直播间买盲盒）行为的，但一旦开始就很难停止了，总是抱有想集齐一套的想法一直去玩，而且拆盲袋的过程非常解压。" 尽管身边的朋友都不太理解这一行为，但她表示，稀有卡牌在社交媒体分享之后，可以借此认识不少新朋友。

不过，随着盲盒抽卡支出的增加，直播间买卡消费近 5w 后，多猫逐渐意识到追求集齐每一套卡、部分限量卡的消费似乎没有上限。在花销明显影响到其正常生活后，多猫对直播抽卡的热情逐渐淡下来，其表示比起追求开卡瞬间的解压，去二手市场收购指定卡牌更为便捷。

一直以来，盲盒概率与二手交易市场相辅相成，成熟的 IP 往往会构建稳定的供需循环套路。

近期较为出圈的 IP 卡牌为卡游联名的《哪吒之魔童闹海》（下称 " 哪吒 2"）角色卡牌。据报道显示，在某二手交易平台上哪吒 2 联名的稀有、特殊编号卡牌一度挂出 18.88 万的高价，而动画导演亲手签名的版稀有限量卡牌也同样被炒出万元高价。尽管上述标价并未成交，不久之后便下架或改价，但这一噱头仍吸引了大批收集爱好者围观，也引发公众热议。

" 现在消费市场非常庞大，商家都想分一杯羹，给人一种割韭菜来不及的感觉。" 多猫对于当前的盲盒套路有一定认知，但她也发现，近几年社交媒体上分享盲盒抽卡、二次元消费低龄化十分明显。同为爱好者，她也不希望看到没有独立经济收入的群体过度参与此类消费。

据不完全统计，黑猫投诉平台上，针对卡游官方线上抽卡渠道的未成年人退款、限制未成年消费等投诉，仅 2025 年前三个月就有近 50 起。而官方媒体、自媒体曝光的各类抽卡套路、抽卡骗局、对未成年人不良引导更是几乎每一月都有见报。

《盲盒经营行为规范指引（试行）》中规定，盲盒经营者不得对抽卡规则、抽取概率等作虚假或引人误解的商业宣传，欺骗、误导消费者，其行为属于法律禁止的虚假宣传、误导消费行为。与此同时，8 岁以下未成年不可购买盲盒卡牌，8~18 岁未成年人需要在家长同意后才能购买。

然而在实际销售过程中，误导与欺骗的举动往往很难认定，不少线下经销商为了业绩对未成年人批量购买更是 " 睁一只眼闭一只眼 "。部分报道中，只有家长主动追溯甚至报警协商才有可能追回未成年消费钱款。

正如泡泡玛特也无法有效管理其盲盒二手市场，仅能发布倡议引导拒绝高价炒作、未成年消费。卡游对于上述直播抽卡、二手交易乱象也缺乏无可奈何。

招股书表示，其已通过在包装上印刷醒目标识等方式，提示仅可向八岁及以上的消费者出售盲盒，八至十八岁的未成年人出售盲盒须经监护人同意或陪同。卡游表示，其概不就各级经销商的非法销售盲盒行为负责，只能通过每周在选定的终端销售点实地视察的方式，促使经销商遵守规定。此前，公司也曾处罚相关违规经销商。

对于大量二手市场交易行为，卡游也十分清楚，稀有产品的加价二次出售，再加上自重新包装的包装袋或盒子获得稀有产品的概率降低，可能会对消费者的感知及体验产生负面影响。

但卡游也表示，根据政府主管部门发出的合规函件，我们并无因缺乏适当的消费者提示而受到任何监管处罚或罚款。