西南证券股份有限公司朱会振 , 舒尚立近期对三全食品进行研究并发布了研究报告《短期经营承压，静待后续改善》，给予三全食品增持评级。

三全食品 ( 002216 )

投资要点

事件：公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报。2024 年实现营收 66.3 亿元，同比 -6%；实现归母净利润 5.4 亿元，同比 -27.6%；其中 24Q4 实现营收 15.1 亿元，同比 -8.1%，实现归母净利润 1.5 亿元，同比 -24.9%。同时，公司拟每 10 股派发现金红利 3.00 元（含税）。25Q1 公司实现营收 22.2 亿元，同比 -1.6%，实现归母净利润 2.1 亿元，同比 -9.2%。

米面主业经营承压，餐饮市场增速稳健。分产品看，24 年公司速冻面米产品实现收入 56 亿元，同比下降 4%；其中以汤圆、水饺等为代表的传统米面制品实现收入 34.7 亿元，同比 -5.8%，创新类米面制品实现收入 21.3 亿元，同比 -0.7%。受 C 端消费需求疲软、商超渠道式微及行业竞争加剧等不利影响，速冻米面主业延续承压态势。24 年速冻调制食品与冷藏短保类产品分别实现收入 8.7/0.9 亿元，同比 -18.8%/-3.3%。分市场看，24 年零售及创新市场实现营收 51.9 亿元，同比 -6.9%；公司积极推进与大型餐饮连锁客户的合作力度，餐饮市场全年实现收入 14.5 亿元，同比 +1.1%。分渠道看，公司持续推进对直营 KA 渠道的减亏，同时加大线上渠道开拓力度，24 年经销 / 直营 / 直营电商渠道收入增速同比分别 -9.4%/-4.1%/+58.5%，电商渠道受益于公司积极拥抱直播带货等新业态实现高增。

毛利率有所下行，盈利能力承压。2024/25Q1 公司毛利率分别为 24.2%/25.3%，同比分别 -1.6pp/-1.3pp；毛利率承压主要系产品结构调整所致。费用率方面，公司 2024/25Q1 销售费用率同比分别 +1.4pp/-0.3pp 至 12.9%/12%，全年销售费用率上行主要系公司加大电商渠道费用投放力度所致；2024/25Q1 管理费用率同比分别 +0.6pp/+0.4pp 至 2.9%/2.3%，主要系计提业绩激励基金所致。综合来看，公司 2025/25Q1 净利率同比 -2.4pp/-0.8pp 至 8.2%/9.4%。

产品渠道齐发力，业绩改善值得期待。展望未来：1）产品端公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率；同时不断加大健康化与个性化新式米面推新力度，新品及次新品有望贡献收入增量。2）渠道端公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大 B 客户开发力度与小 B 端社会餐饮渠道建设，持续提升餐饮端渗透率；此外公司积极加快线上渠道布局，同时加大与会员超市、零食折扣店等新兴业态合作力度，新零售渠道有望维持高增。展望未来，在产品创新和渠道扩容双重助力下，公司业绩有望持续改善。

盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.64 元、0.67 元、0.70 元，对应动态 PE 分别为 19 倍、18 倍、17 倍，维持 " 持有 " 评级。

风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 13 家机构给出评级，买入评级 7 家，增持评级 5 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 13.5。

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