东吴证券股份有限公司苏铖 , 孙瑜近期对酒鬼酒进行研究并发布了研究报告《2024 年报及 2025 一季报点评：内调外养，强基树本》，给予酒鬼酒增持评级。

酒鬼酒 ( 000799 )

投资要点

事件：公司发布财报，24FY 实现营收 14.2 亿元，同比 -49.7%；归母净利 0.12 亿元，同比 -97.7%；对应 24Q4 营收、归母净利分别为 2.3 亿元、-0.44 亿元，同比 -66.2%、-163.7%。25Q1 实现营收 3.4 亿元，同比 -30.3%；归母净利 0.32 亿元，同比 -56.8%。24FY 销售净利率大幅下降主因毛销差拖累，25Q1 公司毛销差趋于企稳。

24FY 高价位产品销售持续承压，以大本营市场建设为应对抓手。24FY 公司酒类收入 14.1 亿，同比 -49.8%；24Q3、Q4 收入同比降幅基本一致。1）分产品看：①内参系列 24FY 收入 2.4 亿元，同比下滑 67.1%，量、价同比 -56.1%/-25.0%，千元价位份额挤压明显，伴随动销去库货折投入加大，吨价也有回落。②酒鬼系列 24FY 收入 8.3 亿元，同比下滑 -49.3%，量、价同比 -46.2%/-5.8%，次高端消费需求仍然疲弱，酒鬼系列渠道投入主要聚焦红坛，非核心 SKU 有一定优化。③湘泉及其他系列 24FY 收入合计 3.4 亿元，同比下滑 24.9%，大众价位公司产品性价比较好，动销表现稳健，收入下滑主因内品适当去库。2）分地区看：24FY 公司省内、省外营收分别为 6.4、7.8 亿，同比下降 45.9%、52.5%，省内大本营重点聚焦建设长沙、湘西、岳阳、永州 4 个市场，打造以红坛 18、紫坛、黄坛 12、内品为主的产品矩阵，并单独设置专职团队负责产品分销、动销、维护等工作，省外另选有 11 个样板市场进行重点建设。2024 年末公司经销商数量由 2023 年末的 1774 名下降至 1326 名，降幅 25%，旨在加强管控、聚焦优化。

24FY 产品结构下移，促销投放力度加大。1）收现端：2024 年末公司合同负债余额 2.5 亿，同比回落 0.4 亿元，年度收现比为 1.03，收现与收入基本匹配。2）利润端：24FY 销售净利率同比 -18.5pct 至 0.9%，主系毛销差恶化。① 24FY 毛利率同比 -7.0pct 至 71.4%，主系公司对产品结构下移、固定成本的负规模效应以及吨价下调导致，其中内参吨价 / 吨成本分别同比 -25.0%/-6.6%，酒鬼吨价 / 吨成本分别同比 -5.8%/+6.2%。② 24FY 销售费率同比 +10.7pct 至 42.9%，主因公司费用端围绕消费者动销持续加强培育投入（全年酒鬼酒消费者开瓶扫码量达 430 万瓶，同比增长 95%），但收入端受制于渠道打款偏紧；24FY 管理费用 ( 含研发 ) 同比 +2.4%，费率同比 +6.7pct 至 13.1%，主因职工薪酬支出刚性。

25Q1 营收下行探底，毛销差同比趋稳。1）收入端：25Q1 营收同比 -30.3%，基本回落至 2020~2019 年水平，全年收入或与当年规模（本轮渠道扩张前）进行对标。2）利润端：25Q1 销售净利率下滑 -5.6pct 至 9.2%，主系利息收入回落，其次管理费用金额刚性。① 25Q1 毛利率同比 -0.4pct，销售费率同比 -6.2pct，经过 24FY 集中动销去库，2025 年公司费用控制及费效管理有所强化。②管理费用（含研发）同比 -5.0%，费率同比 +3.0pct。③ 25Q1 利息收入回落 0.42 亿元，还原这一影响，公司归母净利同比下滑约 13.8%。

25 年以 " 高质量销售 " 为核心，升级产品矩阵，强化渠道动能。2025 年公司以 " 一切为了高质量销售 " 为核心，规划强化团队作风建设，坚定落实各方面工作任务。产品布局方面，规划梳理产品价值链，升级产品矩阵，构建 "2+2+2" 战略单品体系，即 2 个战略单品（内参、红坛）、2 个重点单品（妙品、透明装）、2 个馥郁香基础单品（内品、湘泉），对重点产品实行配额制管理，并精简 50%SKU。区域建设方面，公司将省内市场进行网格化分区管理，地毯式摸排宴席、团购资源，决心深耕湖南大本营市场；省外则聚焦打造首批样板市场，旨在培育重点地市规模过亿进而以点带面。渠道管理方面，对客户实行分类分级管理，严格准入，建设有效核心终端 24000 家，并成立大企业业务发展部拓展团购业务。

盈利预测与投资评级：当前市场环境及公司内部均处于调整期，公司持续坚定推进模式转型，聚焦突破、深度挖潜，期待未来营收规模止跌企稳。参考 24FY 及 25Q1 报表情况，我们调整 2025~2026 年归母净利润预测为 0.7、1.1 亿元（前值为 0.7、1.3 亿元），新增 2027 年预测为 1.5 亿元，当前市值对应 PE 为 213、128、91 倍，维持 " 增持 " 评级。

风险提示：经济向好节奏不确定性；食品安全风险；酒鬼省外调整不及预期；高端酒竞争超预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 10 家机构给出评级，买入评级 3 家，增持评级 7 家；过去 90 天内机构目标均价为 45.74。

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