中银国际证券股份有限公司余嫄嫄 , 赵泰近期对云天化进行研究并发布了研究报告《一体化优势明显，具备高分红属性》，首次覆盖云天化给予买入评级。

云天化 ( 600096 )

公司是国内磷肥龙头，掌握上游磷矿石、煤炭优质资源，一体化优势明显，持续改革下期间费用不断优化，长期盈利能力有望维持较高水平，分红水平有望维持高位。首次覆盖，给予买入评级。

支撑评级的要点

磷化工产业链配套完善，具备高分红属性。公司是云南省国资委控股的磷肥行业龙头，截至 2024 年拥有磷矿石原矿生产能力 1450 万吨 / 年、煤炭开采能力 400 万吨 / 年，同时拥有磷铵、尿素、复合肥等化肥产能合计 1000 万吨 / 年。公司磷矿石储、采规模及磷肥市占率位于市场前列。2024 年公司营收同降 10.89% 至 615.37 亿元，归母净利润同增 17.93% 至 53.33 亿元。公司 2022-2024 年分红比率分别为 30.46%、40.31%、47.86%，根据分红规划，2024-2026 年现金分红比例不低于期间可供分配净利润的 45%

磷矿石具备资源属性，中期景气度有望维持。根据百川盈孚，2024 年我国磷矿石有效产能同减 1.20% 至 1.19 亿吨，产量同增 10.66% 至 1.17 亿吨。2021 年后磷矿石需求在新能源发展带动下有所增长，供给则受到磷矿分布、品位、政策等因素限制，价格中枢抬升。截至 2025 年 2 月 7 日国内磷矿石市场参考价格为 1018.00 元 / 吨，处于 2017 年以来的 81.80% 分位。2025 年及以后有较多磷矿石新增规划产能，但梳理在建项目，我们判断新增产能或低于预期，且即使如期建成，磷矿开采成本或较原有项目不具备优势。定量来看，我们预计 2025-2027 年磷矿石新增产能分别为 650 万吨、1366 万吨、1560 万吨，占 2024 年我国磷矿石产能比例分别为 3.34%、7.02%、8.02%。景气度或可持续至 2026 年及以后。截至 2024 年底，公司拥有磷矿储量近 8 亿吨，磷矿石原矿生产能力 1450 万吨 / 年，位于市场前列，未来待参股公司注入镇雄磷矿采矿权，磷矿储备有望增厚

国内磷肥龙头，上游配套支撑盈利能力。全球看，IFA 预计 2023-2028 年全球磷肥产能复合增速为 1.89%，2024-2028 年磷肥表观消费量复合增速为 1.94%，均保持稳健增长。国内方面，在环保治理、化肥减量工作的推进下，近年来供需两端均呈现一定缩减趋势。我国磷肥出口占国内产量比重 1/3 左右，磷肥出口政策是调节国内供需的重要变量。2023 年公司 P2O5 产量 309.5 万吨，以 19.16% 的份额位居国内首位。磷矿石成本支撑下，磷肥价格有望保持较高水平，公司配套上游磷矿石，支撑磷肥盈利能力。

尿素价格处于低位，2025 年盈利有望修复。2020 年以来国内尿素产量明显增长，叠加 2024 年出口受限，尿素价格处于低位。截至 2024 年年报公司拥有尿素产能 260 万吨 / 年、复合肥产能 185 万吨 / 年，配套年产 400 万吨煤矿，合成氨自给率 95% 以上，成本具备一定优势。若 2025 年尿素出口政策有所放松，公司该项业务盈利能力有望修复。

估值

预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 55.49 亿元、57.57 亿元、58.32 亿元，EPS 分别为 3.02 元、3.14 元、3.18 元，对应 PE 分别为 7.4 倍、7.1 倍、7.0 倍。首次覆盖，给予买入评级。

评级面临的主要风险

磷矿石新增产能进度超预期，化肥出口法检政策趋严，安全与环保风险投资摘要

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 20 家机构给出评级，买入评级 17 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 28.55。

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