《港湾商业观察》王璐

在 2024 年收入破百亿业绩大增之后，三只松鼠（300783.SZ）近期向港交所发了起递表上市，其也成为不少 A 股上市公司分拆港股的一员。

然而，多少令市场担忧的是，今年一季度，三只松鼠却交出了一份差强人意的财报。2025 年，公司业绩能否延续 2024 的高增长态势？又或是将面临滑落？

三只松鼠的一季报与年报形成了明显的反差。

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2024 年业绩暴增，一季度又迅速陨落

2024 年，三只松鼠实现营收 106.2 亿，同比增长 49.30%；归母净利润 4.077 亿，同比增长 85.51%；扣非净利润 3.193 亿，同比增长 214.33%。

拉长时间来看，2024 是三只松鼠自 2017 年以来最好的业绩增速，也是公司自 2019 年之后第二次实现收入破百亿。

2017 年 -2023 年，三只松鼠实现营收分别为 55.54 亿、70.01 亿、101.7 亿、97.94 亿、97.70 亿、72.93 亿和 71.15 亿，同比增长分别为 25.58%、26.05%、45.30%、-3.72%、-0.24%、-25.35% 和 -2.45%；归母净利润分别为 3.020 亿、3.039 亿、2.387 亿、3.013 亿、4.111 亿、1.294 亿和 2.198 亿，同比增长分别为 27.70%、0.61%、-21.43%、26.21%、36.43%、-68.52% 和 69.85%。

业绩不断波动起伏的同时，上述年份，三只松鼠毛利率分别为 28.92%、28.25%、27.80%、23.90%、29.38%、26.74% 和 23.33%，2024 年公司毛利率有所回升至 24.25%。

不好的表现接踵而来，今年一季度，三只松鼠的营收大幅放缓，且净利润呈现了双位数下滑。

2025 年一季度，三只松鼠实现营收 37.23 亿，同比增长 2.13%；归母净利润 2.390 亿，同比下滑 22.46%；扣非净利润 1.624 亿，同比下滑 38.31%。

从近些年一季度表现来看，三只松鼠波动颇大。

2019 年一季度 -2024 年一季度，公司营收增速分别为 27.17%、19.00%、7.58%、-15.85%、-38.48% 和 91.83%；归母净利润增速分别为 6.95%、-24.58%、67.57%、-48.75%、18.73% 和 60.80%。

缘何今年一季度会出现如何大波动？多家券商也给出了相关答案。

中邮证券认为，一季度线上承压，线下分销实现高速增长。分渠道表现来看，线上抖音平台 1 月因行业变化影响承压，2-3 月逐月恢复至正增长。线下分销增长显著，其中日销品销售比例大幅提升。年货节错位影响单季度利润表现。

华鑫证券则指出，整体来看年货节错位影响较大，后续随着品类、渠道、销售时点结构调整到位，预计季度间波动逐渐平滑。

平安证券表示，公司阶段性费用投入影响下利润短期承压，根据公司 2025 年一季报，调整业绩预测，预计公司 2025-2027 年的归母净利润分别为 4.58 亿元（前值为 5.37 亿元）、5.81 亿元（前值为 7.47 亿元）、7.31 亿元（前值为 9.72 亿元），对应的 EPS 分别为 1.14/1.45/1.82 元，对应 4 月 29 日收盘价的 PE 分别为 24.3、19.1、15.2 倍。公司当前在 " 高端性价比 " 总战略牵引下，通过 "D+N" 全渠道协同和构建 " 全品类 " 产品矩阵，有望实现线上销售稳健，线下分销放量，维持 " 推荐 " 评级。

平安证券给出三点风险提示：1，线下渠道拓展不及预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性；2，线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战；3，食品安全风险：零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果。

从资本市场走势上来看，去年年末至今（2025 年 5 月 6 日），三只松鼠股价跌幅三成。

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门店持续缩水，面临新锐零食强敌

在门店方面，根据三只松鼠赴港招股书显示，2022 年 -2024 年，三只松鼠线下门店数量为 561 家、415 家、333 家，呈现持续萎缩减少状态。如果与 2020 年巅峰时期的 1043 家相比，2024 年缩水近七成。

人们印象深刻的是，在 2019 年底 " 年货节 " 上，三只松鼠创始人章燎原公布三只松鼠的 " 万店计划 " ——到 2020 年开出 1000 家线下门店，5 年内开设 10000 家线下门店，当时公司线下门店仅有 200 多家。

显然，万店计划或千店计划早已流产，发生根本性转变。

虽然 2024 年业绩不错，但外界也预期到三只松鼠所面临的行业性竞争压力将持续加剧，除了传统的同行巨头上市公司外，还面临着新锐零售新势力包括好想来、鸣鸣很忙等冲击。

以好想来母公司万辰集团（300972.SZ）为例，2024 年实现营业收入 323.3 亿元，同比增长 247.9%；归母净利润由上年同期的 -8293 万元扭转为盈利 2.94 亿元。

今年一季度，万辰集团实现营收 108.2 亿 ，同比增长 124.02%；归母净利润 2.149 亿，同比增长 3344.13%。

同样是零食同行，万辰集团 2020 年 -2023 年实现营收分别为 4.500 亿、4.347 亿、5.493 亿、92.94 亿，可谓跨越式高增长，远超三只松鼠。

截至 2024 年末，万辰集团门店数量达到 14196 家，而公司在 2023 年末的门店数量还只有 4726 家，一年时间新增门店 9776 家，平均一天开 26 家店。

另一家重量级零食企业鸣鸣很忙近日也递表港交所。招股书显示，2022 年 -2024 年，鸣鸣很忙实现营收分别为 42.86 亿、102.95 亿、393.44 亿，分别同比增加 140.2%、282.2%；经调整净利润分别为 0.81 亿元、2.35 亿元和 9.13 亿元，分别同比增加 188.1%、288.7%。

截至 2024 年 12 月 31 日，鸣鸣很忙共有 14394 家门店，覆盖全国 28 个省份和所有线级城市，其中约 58% 位于县城与乡镇。

无论在 A 股，还是即将登陆港股，三只松鼠其所面临多方强敌都不容小觑。当然，三只松鼠也在持续谋变。

今年 3 月 3 日，三只松鼠宣布投资设立全资子公司芜湖第二大脑咖啡有限公司，用于孵化 " 第二大脑 " 新子品牌，聚焦咖啡品类；同月 18 日，三只松鼠宣布进军饮料赛道，并推出 60 款单品，其饮料产品矩阵涵盖了果汁、苏打水、乳酸菌饮料等多个赛道；19 日，安徽三只松鼠生物科技有限公司、安徽呼息酒业有限公司成立。

针对赴港上市方面，三只松鼠表示，为进一步落实 " 高端性价比 " 总战略，强化 " 制造、品牌、零售 " 前后一体化的全面布局，进一步促进公司全球品牌知名度提升及全球供应链体系建设，拓展境外融资能力。（港湾财经出品）