西南证券股份有限公司朱会振 , 王书龙 , 杜雨聪近期对口子窖进行研究并发布了研究报告《25Q1 收入平稳增长，营销改革持续推进》，给予口子窖买入评级。

口子窖 ( 603589 )

投资要点

事件：公司 2024 年实现收入 60.1 亿元，同比 +0.9%，归母净利润 16.6 亿元，同比 -3.8%；其中 24 单 Q4 实现收入 16.5 亿元，同比 +9.0%，归母净利润 3.4 亿元，同比 -7.5%。此外，公司拟每 10 股派发现金红利 13.0 元（含税）。25Q1 实现收入 18.1 亿元，同比 +2.4%，归母净利润 6.1 亿元，同比 +3.6%。

2024 年平稳收官，兼系列培育成效显现。1、在白酒行业存量竞争加剧的背景下，得益于兼系列培育成效显现，叠加渠道利润高和兼 8/5/6 新品汇量，2024Q4+2025Q1 累加来看，收入端同比 +5.5%，行业调整期展现出增长韧性。2、产品端，24 年酒类收入 58.8 亿元，同比 +0.5%，其中销量同比 +2.8%，吨价同比 -2.2%；其中高档、中档、低档白酒分别实现收入 56.8 亿元（+0.1%）、0.7 亿元（-10.4%）、1.3 亿元（+33.0%），预计主要系兼 8 等新品放量贡献增量，口子窖老产品预计仍延续下滑态势。3、市场端，24 年省内、省外分别实现收入 49.6 亿元（+1.1%）、9.2 亿元（-2.9%），省内大本营市场稳固，省内占比提升 0.5 个百分点至 84.4%。

费用投放力度加大，现金流有所承压。1、2024 年公司毛利率同比下降 0.6 个百分点至 74.6%，预计主要系产品结构下沉，叠加新品兼系列推广初期货折力度较大。费用率方面，24 年销售费用率同比提升 1.4 个百分点至 15.3%，预计主要系新品兼系列培育投入力度加大，管理费用率微降 0.1 个百分点；全年净利率下降 1.4 个百分点至 27.5%。2、25Q1 毛利率同比下降 0.3 个百分点至 76.2%，销售费用率提升 0.4 个百分点、管理费用率提升 0.3 个百分点，净利率提高 0.4 个百分点至 33.7%。3、25Q1 销售现金收现 12.0 亿元，同比 -14.8%，截至 25Q1 末合同负债 2.7 亿元，同比 -28.1%，行业去库存背景下，现金流有所承压。

兼系列培育扎实推进，期待改革成效持续兑现。1、24 年公司相继推出新品兼 8、兼 5、兼 6，不断完善兼系列产品矩阵。兼 8 锚定 200 元大众宴席价位，渠道利润丰厚；公司通过群星演唱会、扫码红包等方式推动终端动销，消费者和经销商的认可度实质提升，带动兼系列品牌影响力稳步扩大。2、展望 2025 年，白酒行业发展形势依然严峻，面对行业竞争和压力，公司将聚焦 " 市场升级、结构升级、品牌升级 " 的阶段目标，全面参与市场竞争，全面帮扶经销商；公司改革决心强烈，各项措施有序落地，期待改革成效持续兑现。

盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 2.82 元、2.99 元、3.22 元，对应动态 PE 分别为 13 倍、12 倍、11 倍。公司多维度推动改革，兼系列培育成效显现，经营势能向上可期，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 13 家机构给出评级，买入评级 7 家，增持评级 6 家；过去 90 天内机构目标均价为 41.53。

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