西南证券股份有限公司朱会振 , 王书龙 , 杜雨聪近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《业绩符合预期，增长韧性彰显》，给予山西汾酒买入评级。

山西汾酒 ( 600809 )

投资要点

事件：公司 2024 年实现收入 360.1 亿元，同比 +12.8%，归母净利润 122.4 亿元，同比 +17.3%；其中 24 单 Q4 实现收入 46.5 亿元，同比 -10.2%，归母净利润 8.9 亿元，同比 -11.3%。25Q1 公司实现收入 165.2 亿元，同比 +7.7%，归母净利润 66.5 亿元，同比 +6.2%，2024 年及 25Q1 业绩符合市场预期。

24 年青花平稳增长，腰部产品发力提速。1、分价位看，2024 年中高价酒类实现营收 265.3 亿元，同比 +14.3%，其中销量同比 +13.0%，吨价同比 +1.2%；预计青花 20/25 增速高于整体，腰部产品巴拿马、老白汾发力提速。其他酒类实现收入 93.4 亿元，同比 +9.4%，预计主要系玻汾放量贡献。2、分区域看，2024 年省内实现收入 135.0 亿元，同比 +11.7%，省内大本营市场实现稳健增长；省外实现收入 223.7 亿元，同比 +13.8%，省外占比提升 0.4 个百分点至 62.4%，预计长三角、珠三角市场延续稳健成长。3、24Q4 公司主动控货，有效降低渠道库存；25Q1 春节旺季期间，青花 20 表现稳健，老白汾延续较快增长，顺利实现开门红。

盈利能力保持稳定，现金流表现优异。1、24 年公司毛利率提升 0.9 个百分点至 76.2%；整体费用率提升 0.7 个百分点至 14.7%，其中销售费用率上升 0.3 个百分点至 10.3%，管理费用率提升 0.3 个百分点至 4.0%，全年净利率提升 1.3 个百分点至 34.0%。2、25Q1 公司毛利率同比上升 1.3 个百分点至 78.8%，销售费用率提升 1.8 个百分点至 9.2%，主要系 " 汾享礼遇 " 的经销商费用集中兑付，25Q1 净利率下降 0.6 个百分点至 40.3%。3、25Q1 销售现金收现 137.9 亿元，同比 -2.9%；截至 25Q1 末公司合同负债 58.2 亿元，同比 +4.1%，行业去库存周期下，现金流略显承压。

24 年韧性彰显，25 年行稳致远。1、25Q1 汾酒实现收入 162.1 亿，同比 +8.2%，预计青花系列整体稳健，腰部老白汾等贡献主要增量，汾酒依托强大的品牌势能和多点开花的产品矩阵，高基数下依旧实现稳健增长，顺利实现开门红。2、在优秀管理层的带领下，24 年公司顺利实现汾酒复兴第一阶段目标，全国市场布局持续优化；25 年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，公司坚持稳中求进的工作总基调，规划 25 年营业收入继续保持稳健增长态势。

盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年归母净利润分别为 135.9 亿元、150.8 亿元、166.9 亿元，EPS 分别为 11.14 元、12.36 元、13.68 元，对应动态 PE 分别为 18 倍、17 倍、15 倍。汾酒品牌势能持续释放，产品矩阵多点开花，稳健增长确定性高，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 89.28%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 133.46 亿，根据现价换算的预测 PE 为 18.67。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 30 家机构给出评级，买入评级 28 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 248.64。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由 AI 算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。