天风证券股份有限公司张潇倩近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《25Q1 经销商稳定增长，盈利端表现平稳》，给予山西汾酒买入评级。

山西汾酒 ( 600809 )

【业绩总结】2024 年公司营业收入 / 归母净利润分别为 360.11/122.43 亿元（同比 +12.79%/+17.29%）；2025Q1 公司营业收入 / 归母净利润分别为 165.23/66.48 亿元（同比 +7.72%/+6.15%）。

24 年中高价位量增明显，省外仍为核心驱动力。24 年公司酒类收入 358.75 亿元（同比 +13%），毛利率同比 +0.93pct 至 76.30%，销量 / 吨价分别同比 +7.20%/+5.43%，具体看：

①价位增速：中高价位量增明显，系列酒量价齐升。24 年中高价酒类收入比重同比 +0.86pct 至 73.96%，中高价酒类 / 其他酒类收入分别 265.32/93.42 亿元（同比 +14.35%/+9.40%），毛利率分别为 84.45%/53.15%（同比 +0.36/+1.50pct）。量价角度来看，中高价酒类销量 / 吨价分别同比 +12.96%/+1.23%，其他酒类销量 / 吨价分别同比 +4.83%/+4.36%，中高价位酒量增明显；

②市场：24 年省内 / 省外收入分别为 135.00/223.74 亿元（同比 +11.72%/+13.81%），其中省外收入比重同比 +0.44pct 至 62.37%，省外驱动力仍强；24 年经销商数量同比 +613 家至 4553 家，单商规模同比 -2.88% 至 736.57 万元 / 家；

③盈利：24 年毛利率 / 归母净利率分别为 76.20%/34.00%（同比 +0.9/+1.3pct），销售 / 管理费用率分别 10.35%/4.02%（同比 +0.27/+0.25pct），经营性现金流量净额同比 +68.47% 至 121.72 亿元。

25Q1 其他酒下滑 & 调整，经销商仍实现稳定增长

①价位增速：25Q1 酒类收入 164.80 亿元（同比 +7.74%），其中汾酒 / 其他酒类收入分别为 162.12/2.68 亿元（同比 +8.23%/-15.49%），；

②市场：25Q1 省内 / 省外收入分别为 60.83/103.96 亿元（同比 +8.7%/+7.18%），其中省内收入占比同比 +0.33pct 至 36.91%；公司经销商数量同比 +743 家至 4,461 家，单商规模同比 -7.88%；

③盈利：25Q1 毛利率 / 归母净利率分别为 78.80%/40.23%（同比 +1.34/-0.60pct），销售 / 管理费用率分别为 9.23%/1.76%（同比 +1.76/-0.23pct），费用率略提升主因加大投放；经营性现金流量净额同比 -0.21% 至 70.27 亿元，合同负债同比 / 环比 +2.29/-28.54 亿元至 58.18 亿元。

盈利预测：我们预计公司 25-27 年收入同比增长 8%/9%/9% 至 390/425/463 亿元（25-26 年前值 421/474 亿元），归母净利润同比增长 6%/9%/10% 至 130/141/155 亿元（25-26 年前值 141/160 亿元），下调盈利预测主要系白酒消费环境偏弱，对应 PE 分别为 19X/18X/16X，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 89.28%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 133.46 亿，根据现价换算的预测 PE 为 18.67。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 30 家机构给出评级，买入评级 28 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 248.64。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由 AI 算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。