华鑫证券有限责任公司孙山山 , 肖燕南近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《公司事件点评报告：业绩符合预期，经营整体稳健》，给予山西汾酒买入评级。

山西汾酒 ( 600809 )

事件

2025 年 4 月 29 日，山西汾酒发布 2024 年年报及 2025 年一季报。

投资要点

业绩符合预期，整体稳健增长

业绩稳健增长，整体符合预期。2024 年总营收 / 归母净利润分别为 360.11/122.43 亿元，分别同比 +13%/+17%；2024Q4 分别为 46.53/8.93 亿元，分别同比 -10%/-11%；2025Q1 分别为 165.23/66.48 亿元，分别同比 +8%/+6%。毛利率同比提升，全年盈利能力提高。2024 年毛利率 / 净利率分别为 76%/34%，分别同比 +0.9/+1.3pcts。2025Q1 毛利率 / 净利率分别为 79%/40%，分别同比 +1.3/-0.6pcts。Q1 销售费用率同比提升，管理费用率整体稳定。2024 年销售 / 管理费用率分别为 10%/4%，分别同比 +0.3/+0.3pcts；2025Q1 销售 / 管理费用率分别为 9%/2%，分别同比 +1.8/-0.2pcts。全年经营净现金流水平大幅增长，销售回款表现较好。2024 年经营净现金流 / 销售回款分别为 121.72/366.09 亿元，分别同比 +68%/+21%。2025Q1 经营净现金流 / 销售回款分别为 70.27/137.90 亿元，分别同比 -0.2%/-3%。截至 2025Q1 末，公司合同负债 58.18 亿元（环比 -28.54 亿元）。

中高价酒表现较好，省内营收表现稳健

分产品看，2024 年中高价酒类 / 其他酒类营收分别为 265.32/93.42 亿元，分别同比 +14.35%/+9.40%；2025Q1 中高价酒类 / 其他酒类营收分别为 162.12/2.68 亿元，分别同比 +8.23%/-15.49%，中高价酒营收增速表现较好。分渠道看，2024 年直销 / 批发代理 / 电商收入分别为 2.33/355.36/21.05 亿元，分别同比 +19.97%/+12.23%/+26.22%，2025Q1 代理 / 直销及电商收入分别为 156.23/8.57 亿元。分地区看，2024 年省内 / 省外营收分别为 135.00/223.74 亿元，分别同比 +11.72%/+13.81%，省内营收表现稳健；2025Q1 省内 / 省外收入分别为 60.83/103.96 亿元，分别同比 +8.70%/+7.18%。

盈利预测

我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模式改革后渠道效率提升。我们预计公司 2025-2027 年 EPS 为 11.24/12.61/14.26 元，当前股价对应 PE 分别为 18/16/14 倍，维持 " 买入 " 评级。

风险提示

宏观经济下行风险、青花 20 增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花 30 批价恢复不及预期等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 89.28%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 133.46 亿，根据现价换算的预测 PE 为 18.67。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 30 家机构给出评级，买入评级 28 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 248.64。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由 AI 算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。